Une BCE intransigeante, des Etats inégaux face à la facture énergétique, des corrélations qui changent brutalement: le choc de 2026 redistribue les cartes sur les marchés obligataires. Plus que jamais, il s'agit de ne pas se retrouver «du même côté du choc».

1. Guerre, choc et politique monétaire

Le conflit en cours au Moyen-Orient a modifié la donne pour l’économie mondiale et de ce fait, pour les marchés obligataires. A la veille des premières frappes américaines sur Téhéran, le rendement de l’emprunt de référence allemand à dix ans avoisinait les 2,7%, et celui de l’emprunt américain de même échéance, les 4%. Près de sept mois plus tard le premier se situe aux alentours des 3,5% tandis que le second approche les 5,3%.

Le choc pétrolier qui a suivi ces premières frappes explique cette remontée des taux et a entraîné un regain de pressions inflationnistes. Ces pressions ont alimenté la correction sur les marchés obligataires et ont également remis en cause les orientations monétaires entamées en 2024. En février, l’inflation globale européenne se situait sous la cible des 2% permettant à la Banque centrale européenne (BCE) d’envisager une nouvelle détente de son taux directeur. Depuis, l’inflation est remontée aux alentours des 3,8% et la BCE a remonté son taux de dépôt de 50 points de base le portant à 2,5%.

Ce n’est pas le premier choc pétrolier de l’Histoire, et les chocs passés nous apprennent qu’il ne s’agit pas uniquement d’une affaire de baril ou de politique; c’est également un enjeu pour les Etats (qui paient la facture), les banques centrales (qui peuvent être amenées à choisir de laisser les prix filer) et les marchés de taux. En 1973 (guerre du Kippour), puis en 1979 (révolution iranienne), les banques centrales s’étaient montrées soit trop accommodantes, en décidant de protéger la croissance, soit en retard (Volcker n’interviendra que bien après la forte hausse de l’inflation). En 2022, face à des pressions inflationnistes nourries à la fois par la sortie de la crise sanitaire et par le choc énergétique lié à la guerre en Ukraine, elles avaient au contraire œuvré à les combattre en relevant drastiquement leurs taux, accompagnant ainsi le rééquilibrage entre l’offre et la demande. En 2026, les mêmes banques centrales sont à nouveau amenées à agir.

Mais, le contexte actuel est radicalement différent. Dans les années 1970, le monde manquait de pétrole et les banques centrales, quant à elles, de courage et d’expérience. En 2026, le monde a plus d’énergie, dispose de stocks stratégiques et l’économie est moins dépendante du pétrole (par point de PIB). Le volume perturbé en 2026 est plus large qu’en 1973 mais la hausse du prix n’est pas de même ampleur. Malgré tout, le goulot d’Ormuz et le choc sur la fourniture de gaz ont rompu l’équilibre d’avant-guerre de l’économie mondiale. Globalement, ce qui nuit aux marchés obligataires, ce n’est pas la hauteur du pic du prix du baril mais plutôt l’inflation qui s’ancre et force les taux à rester plus hauts pendant des années.

Au sein de la zone euro, la BCE reste intransigeante sur la cible d’inflation à 2%. Cette intransigeance est une donnée fondamentale pour tout gérant obligataire: elle signifie des taux durablement plus élevés, au risque de peser sur la croissance, et conditionne donc directement la duration à adopter.

Il apparaît clairement que l’Europe accorde la priorité à la maîtrise de l’inflation tandis qu’Outre-Atlantique, la Réserve fédérale tente encore d’arbitrer au mieux entre croissance et inflation. Les dernières décisions le confirment: la BCE a déjà relevé son taux de 50 points de base, le portant à 2,5% quand la Fed n’a procédé à sa première hausse de 25 points de base que très récemment, portant le taux des Fed Funds à 4%.

2. Guerre, choc et solvabilité

Au-delà des taux, le choc redistribue aussi les cartes entre emprunteurs. Les chocs de 1973 et 1979 avaient enrichi les pays exportateurs et affaibli les pays importateurs. Aujourd’hui encore, le choc pétrolier enclenche des dynamiques différentes selon la nature des économies considérées, et trois profils se dessinent.

Premier profil, les états qui vendent ce qui a renchéri (pétrole, métaux, parfois matière agricole) et voient donc leurs recettes et leurs monnaies soutenues. Nous pensons notamment au Kazakhstan, à l’Ouzbékistan ou encore à la Mongolie.

Deuxième profil, les états qui «achètent le choc», avec une dette déjà élevée. Ceux-là paient plus cher leur énergie, mais aussi leur refinancement. La France en est l’exemple parfait: importatrice nette de pétrole et de gaz, budget sous tension, remise en question de sa solvabilité sur les marchés obligataires… L’Hexagone subit de plein fouet cette crise et voit son spread de crédit face à l’Allemagne s’écarter significativement.

Troisième profil, les pays en transformation qui ne sont ni de grands exportateurs ni des importateurs lourdement endettés, et qui peuvent, dans un tel contexte, identifier une éventuelle opportunité.

3. Guerre, choc et gestion obligataire

Ces deux lectures, monétaire et souveraine, se traduisent directement dans nos choix de gestion. Dans l’absolu, nous considérons qu’une gestion obligataire s’articule sur des principes de qualité, de flexibilité et de maîtrise des coûts.

Commençons par la duration qui constitue, dans des situations de choc, le critère le plus sensible car c’est elle qui découle le plus directement de l’orientation des banques centrales; le choix d’un positionnement à ce niveau va dépendre des conséquences de ce choc: déflation ou stagflation? En fonction, le positionnement en termes de duration peut s’avérer payant ou totalement délétère.

Le crédit, lui, se nourrit de la redistribution de la solvabilité décrite plus haut: saisir un risque sur un pays exportateur bénéficiant d’une signature de moindre qualité peut s’avérer tout aussi rémunérateur que décorrélant le temps d’un cycle.

Enfin, sur le volet devises, la monnaie d’un pays exportateur de matières premières peut constituer un pari spéculatif ou même une protection pour le pouvoir d’achat du pays.

Dans le contexte actuel, où la géopolitique s’ajoute au cadre macroéconomique, ces trois leviers ne peuvent être pilotés isolément: leurs corrélations changent, parfois brutalement. Gérer un portefeuille obligataire par silo, en séparant les classes d’actifs obligataires sans tenir compte de ces corrélations changeantes mais par moment significatives, revient à se priver d’une discrimination nécessaire à l’optimisation de la performance. D’où notre conviction qu’une gestion sans contrainte s’impose plus que jamais: fondée sur la qualité des signatures, elle doit être capable d’actionner à bon escient les axes duration, spread et devise pour aboutir au portefeuille le plus adapté aux caractéristiques de la crise traversée.

Conclusion

Le conflit en cours a clairement rebattu les cartes pour les banques centrales et les marchés obligataires. La «méthode» de gestion de l’administration américaine, la résilience du régime iranien mais aussi celle des marchés financiers dans un contexte aussi tendu rendent difficile toute lecture claire de la situation.

Ce que nous pouvons dire, en revanche, c’est que les chocs pétroliers se ressemblent par leur conséquence première, la hausse du prix du baril. Ils se distinguent cependant par ce qu’ils laissent derrière eux. Celui de 2026 n’a pas seulement fait monter le prix de l’énergie, il a redistribué, pour un temps qui dépasse le conflit, la capacité des pays et des entreprises à honorer leur dette. Certains encaissent la hausse grâce à leur statut d’exportateurs de ces matières premières dont le monde a tant besoin. D’autres, comme la France ne manquent pas de certaines ressources (l’électricité notamment) mais demeurent exposés au pétrole, au gaz et surtout, à une trajectoire budgétaire que les marchés obligataires observent avec attention. Dans ce paysage, la gestion sans contrainte évoquée plus haut, capable de jouer à bon escient sur la duration, le spread et la devise, prend tout son sens. Les taux ont quitté le désert des années zéro et les marchés renouent avec des niveaux de rendement attractifs. Dans le même temps, le juste choix du débiteur demeure plus déterminant que jamais, afin de ne pas s’exposer pleinement «du même côté du choc».