Malgré un début de mois positif, des signes de dislocation sont visibles sur l'ensemble des marchés. Les rendements des bons du Trésor américain ont chuté en raison de nouvelles données économiques peu encourageantes, ce qui semble ouvrir la voie à un assouplissement de la politique de la Réserve fédérale en septembre. À l'inverse, les rendements des bunds allemands ont augmenté à mesure que la rhétorique de la banque centrale devenait optimiste.

Tous les marchés du crédit ont progressé jusqu'à présent en juillet. Les obligations américaines de qualité ont surperformé, aidées par la baisse des rendements des bons du Trésor, tandis que l'Europe a été le meilleur choix pour les obligations à haut rendement, les prix continuant à se redresser après l'élargissement observé à la suite de l'annonce surprise des élections en France.

Les commentaires optimistes de la Banque centrale européenne et de la Reserve Bank of Australia ont donné le ton à la dépréciation du dollar américain par rapport aux devises du G10, tandis que le real brésilien a été la devise la plus performante des marchés émergents après que son ministre des finances a annoncé des réductions de dépenses. La reprise des matières premières et des marchés d'actions a été généralisée, les indices MSCI World et MSCI Emerging Markets ayant atteint de nouveaux records sur deux ans (voir le graphique de la semaine).

Le calme avant la tempête?

Les investisseurs, en particulier dans le domaine du crédit, doivent toujours être à l'affût de tout ce qui pourrait perturber la trajectoire positive des marchés. Pour qu'une correction significative se produise, il faudrait qu'il y ait une sorte de crise, où un risque de queue deviendrait le point de vue du consensus. Nous pouvons classer les causes potentielles d'une correction en trois grandes catégories: les crises économiques, les crises événementielles et les crises d'origine financière.

Abordons brièvement les deux dernières catégories. Une crise d'origine financière peut être préparée de longue date. Il s'agit notamment des bulles sur les prix des actifs, des crises monétaires, des crises liées à l'endettement et des crises bancaires.

Une crise événementielle peut être définie comme un virage soudain à 180 degrés d'un état de confiance et de certitude à un état de peur et d'inconnu. Cette catégorie se divise en trois catégories: les événements géopolitiques, les événements sociaux/humanitaires et les événements de politique intérieure.

Dans le domaine géopolitique, certains des risques les plus évidents seraient une escalade de la crise actuelle au Moyen-Orient, ou le fait que la Chine prenne clairement parti pour aider la Russie à faire pencher le conflit contre l'Ukraine en sa faveur, tout en encerclant Taïwan avec une force militaire. Sur le plan humanitaire, les risques potentiels pourraient être la défaillance d'un réacteur nucléaire, une catastrophe naturelle ou une nouvelle pandémie mondiale.

Sur le plan de la politique intérieure, la responsabilité fiscale sera mise en avant par les gouvernements majoritaires, comme au Royaume-Uni et au Mexique, tandis qu'en Europe, les pays dont les gouvernements sont minoritaires pourraient refuser de mettre en œuvre les mesures d'austérité nécessaires pour aligner les budgets sur les règles fiscales de l'Union européenne. Le risque est faible, mais pas inconcevable, que cela déclenche à nouveau une menace potentielle d'éclatement de l'UE.

Surprise en France

Le second tour des élections françaises, qui s'est soldé par un parlement sans majorité, a montré une fois de plus que les acteurs du marché doivent se préparer à toutes les éventualités. Contre toute attente, le transfert des voix entre les candidats a été favorable au Nouveau Front populaire (NFP), parti de gauche, qui est devenu le premier groupe parlementaire en termes de sièges. Ensemble, dirigé par le président Macron, est arrivé en deuxième position et le Rassemblement national d'extrême droite, qui était en tête après le premier tour, a terminé en troisième position. À l'heure actuelle, aucun groupe ne jouit d'une majorité absolue ou ne peut prétendre à un soutien suffisant pour former un gouvernement.

Deux scénarios semblent plausibles à ce stade. La gauche peut rassembler près de 200 sièges et prétendre être en mesure de gouverner. Pour diverses raisons, ce scénario peut sembler le plus logique, mais il serait difficile à mettre en œuvre. Le PFN n'a été formé que le 9 juin et est un mélange de différents courants politiques de gauche plutôt qu'une alliance unifiée.

Le deuxième scénario verrait le centre s'élargir pour inclure la droite traditionnelle et le soutien de la gauche modérée qui craint que l'extrême gauche ne domine le PFN. Une telle alliance pourrait rassembler 220 à 220 députés, mais là encore, la formation d'une telle coalition ne se ferait pas sans heurts ni difficultés.

Une solution à court terme pourrait être un gouvernement transitoire qui durerait jusqu'aux Jeux olympiques de Paris et donnerait le temps à une collation de centre-gauche de se former. Dans un tel scénario, il faut s'attendre à des protestations et à du bruit de la part du parti d'extrême gauche La France Insoumise.

Trop cuit

En dehors de la politique intérieure, c'est le risque de crise économique qui est le plus discuté par les investisseurs, avec une armée de baissiers permanents prêts à annoncer le sommet du cycle économique. Parmi les indicateurs prédictifs cités par les baissiers figurent l'inversion des courbes de rendement des emprunts d'État, l'augmentation du chômage et la hausse des taux d'impayés. Le point commun de ces trois indicateurs est la perception que les banques centrales ont surestimé leur tendance au resserrement monétaire en termes d'ampleur et de longévité.

À l'heure actuelle, un atterrissage en douceur de l'économie reste l'opinion consensuelle, ce qui suggère que les banques centrales ont réussi à ramener l'inflation vers l'objectif sans endommager les économies. Toutefois, le maintien de la position de la Réserve fédérale américaine, qui est restée ferme depuis une succession d'annonces d'inflation élevées au premier trimestre, commence à créer des frictions.

Comme nous l'avons noté précédemment, l'activité économique américaine n'a pas répondu aux attentes dernièrement et la contraction de l'activité s'est encore accélérée depuis la mi-juin. Le modèle GDPNow de la Réserve fédérale d'Atlanta, une estimation largement suivie de la croissance du PIB réel, prévoit maintenant que la croissance du PIB au deuxième trimestre passera de 3% à 1,5%. Entre-temps, le taux de chômage officiel des États-Unis de 4,1% à la fin du mois de juin est supérieur au niveau prévu par la Fed pour la fin de l'année.

Dans les minutes de la réunion de juin du Federal Open Market Committee, il semble que de nombreux membres du Comité aient été surpris par le récent ralentissement de l'activité économique. Dans le même temps, «les participants ont noté que les progrès en matière de réduction de l'inflation ont été plus lents cette année qu'ils ne l'avaient prévu en décembre dernier».

Désynchronisation

Alors que la Fed continue de s'interroger sur l'inflation et sur le moment de réduire les taux, les pays des marchés émergents et d'Europe occidentale ont atteint, ou sont sur le point d'atteindre, leurs objectifs en matière d'inflation et ont déjà entamé le processus d'assouplissement de leur politique restrictive. Toutefois, une désynchronisation des cycles politiques par rapport aux États-Unis n'est pas courante et pourrait avoir des conséquences inattendues. Des taux américains plus élevés que ceux des autres grandes économies devraient logiquement attirer les flux de capitaux mondiaux et le dollar devrait s'apprécier.  

Conscientes de ce déséquilibre, les banques centrales cherchent des raisons de retarder la normalisation de la politique monétaire. La Chine a déclaré que le relâchement de la politique monétaire serait limité par l'attitude de la Fed, tandis que l'Europe de l'Ouest a mis l'accent sur les inquiétudes concernant les prix des services. En Europe de l'Est, les inquiétudes portent sur la suppression des subventions aux services publics, tandis que les banques centrales d'Amérique latine évoquent la volatilité des devises.

La crise la plus évidente à surveiller est celle de l'atterrissage en douceur qui, dans le pire des cas, pourrait conduire à la stagflation dans certains pays. À cet égard, la bonne nouvelle pour les investisseurs est que les banques centrales disposent d'une grande puissance de feu pour assouplir leur politique après les mesures restrictives prises au cours des deux dernières années.

Graphique de la semaine: Les indices boursiers mondiaux et émergents atteignent leur plus haut niveau depuis deux ans

Source: Bloomberg, as of July 5, 2024. Index performance is for illustrative purposes only.