Ces dernières semaines ont été riches en émissions d’obligations à haut-rendement, un regain d’activité bienvenu sur un marché relativement calme depuis le début de l’année. Cette reprise n’a rien de très étonnant, car la faiblesse des écarts de rendement a incité les émetteurs à profiter de conditions d’emprunt intéressantes et les investisseurs ont cherché à placer leurs abondantes liquidités avant la pause estivale.

Lorsque le rendement se fait rare, les conditions d’emprunt deviennent en générale favorables d’un point de vue technique. Par conséquent, les émetteurs qui, dans un autre contexte, auraient peiné à placer leur papier se saisissent de cet environnement opportun. Pour les investisseurs, il importe donc de rester très disciplinés et rigoureux dans leurs processus de due diligence.

Nous avons déjà abordé cette problématique à de multiples reprises et la gardons présente à l’esprit en permanence. Comme l’ont montré les cycles antérieurs que nous avons traversés, les «cadavres» de demain sont déjà présents dans les émissions d’aujourd’hui. C’est la raison pour laquelle il convient de redoubler de prudence dans l’analyse du risque débiteur lorsque le cycle va vers sa maturité. Il ne s’agit pas seulement de se protéger contre les mauvaises surprises que peut réserver l’avenir, mais aussi de prendre conscience du fait que lorsque les valorisations se tendent les investisseurs se contentent de rémunérations plus faibles pour les risques qu’ils encourent.

Cette situation reste acceptable tant que le marché fonctionne normalement. Par contre, dès qu’il se retourne, et ceci est inéluctable, le niveau des primes de risques perçues pour rémunérer les liquidités la qualité moindre des conditions d’emprunt et le degré de subordination de ces derniers revient rapidement au centre du débat.

On constate par exemple aujourd’hui que, sur le marché de la dette à haut-rendement, l’écart de rendement entre les titres senior garantis et ceux qui ne le sont pas s’est considérablement réduit. Cette évolution s’explique par le fait que les investisseurs en quête de rendement descendent toujours plus bas dans la structure du capital et acceptent de réduire leurs exigences de notation de deux à trois crans pour n’obtenir en fin de compte qu’une très légère amélioration de leur rémunération.

L’absence de sécurité des titres «non garantis», ajouté au fait que ces emprunts font généralement l’objet d’émissions de taille réduite et qu’ils sont moins liquides implique que, lorsque le marché se retourne et que les investisseurs commencent à valoriser le risque de subordination à un niveau plus raisonnable, le risque de se trouver bloqué avec des obligations dont il est difficile de se défaire devient bien réel. La liquidité présente n’est nullement indicative de celle que l’on peut attendre d’un marché plus tendu et caractérisé par la prudence.

Le crédit devrait continuer d’offrir des rendements intéressants ces prochains mois, car il se déploie dans un environnement qui lui est propice et parce que l’attitude des banques centrales lui est relativement favorable. Toutefois, nous estimons qu’il conviendrait d’adopter une approche plus prudente, laquelle ne nuira pas autant aux rendements que les investisseurs le pensent, car les primes de risque proposées sont réellement faibles.