• Les sanctions des gouvernements occidentaux isolent la Russie après l'invasion de l'Ukraine
• Les opérations internationales des institutions russes sont restreintes. La banque centrale russe double ses taux d'intérêt et voit environ la moitié de ses réserves étrangères gelées. Nous nous attendons à une récession de l’économie russe
• Les prix mondiaux de l'énergie vont augmenter, soutenant l'inflation et ralentissant la croissance dans le reste du monde
• Avec une volatilité accrue et une situation géopolitique incertaine, nous gérons activement nos expositions au risque: nous réduisons nos positions en actions européennes et en obligations convertibles, et ajoutons une exposition aux matières premières.

La guerre en Ukraine modifie le paysage géopolitique et économique, avec des conséquences profondes pour la croissance et les marchés financiers mondiaux. Vingt-trois ans après son arrivée au Kremlin, le président Vladimir Poutine semble prêt à paralyser l'économie russe au profit d’un gain géopolitique. En quelques jours, l'UE a renversé des décennies de politiques énergétique et de défense pour imposer des sanctions sans précédent. L’invasion mènera la Russie à la récession, compromettant ses perspectives économiques à court et long terme.

Après avoir longuement démenti les rapports des services de renseignement occidentaux, le président Vladimir Poutine a déclenché la plus grande guerre conventionnelle en Europe depuis 1945, menaçant de recourir à l’arme nucléaire et utilisant la Biélorussie comme base pour le lancement du bras nord de l'invasion. Le président russe a décrit l’attaque comme une «opération militaire spéciale» visant à «démilitariser» l'Ukraine. Les forces ukrainiennes résistent, mobilisant des réservistes pour ralentir l'invasion.

L'Ukraine a obtenu son indépendance il y a trente ans, suite à l'effondrement de l'Union soviétique. Alors que l'attention du monde était entièrement tournée vers la lutte contre la pandémie au printemps 2021, M. Poutine a commencé à masser des forces russes aux frontières de l'Ukraine, arguant que cette dernière était inséparable de la Russie en raison de leur identité et de leur histoire communes, et s’opposant au rapprochement de l'Ukraine avec l'Union européenne comme à ses liens avec l'Organisation du traité de l'Atlantique Nord (OTAN).

L’UE, les Etats-Unis et leurs alliés n'ont cessé de renforcer leurs sanctions au cours de la semaine écoulée, isolant progressivement les dirigeants et les institutions russes. Avant l'invasion du 24 février 2022, l’UE a commencé à imposer des sanctions à des particuliers russes et l'Allemagne a mis un terme à sa procédure d’homologation du gazoduc Nord Stream 2 qui traverse la mer Baltique. Depuis l'attaque, l'UE et les Etats-Unis ont gelé les avoirs d’un nombre encore plus important de particuliers et interdit de négocier la dette souveraine russe sur les marchés financiers. L'UE a également gelé les avoirs de M. Poutine, du ministre russe des affaires étrangères, Sergueï Lavrov, de tous les membres de la Douma et du Conseil de sécurité de la Russie, ainsi que de responsables bélarusses en lien avec la guerre. En outre, le bloc européen a interdit aux avions russes l’accès à son espace aérien.

L'Occident a aussi bloqué l'accès d'un certain nombre de banques russes au système sécurisé de messagerie interbancaire Swift que les institutions financières utilisent pour effectuer des transactions, confirmer des paiements, échanger des devises et transférer des ordres. Certes, les entreprises occidentales peuvent continuer à payer le pétrole et le gaz à leurs fournisseurs russes, mais ces paiements seront acheminés par un nombre plus limité de canaux. Pour l'instant, le secteur de l'énergie n'a pas été impacté par les sanctions. Le pétrole et le gaz russes continuent à circuler, comme ce fut le cas durant la guerre froide.

Tout conflit nécessite des liquidités. Les pays occidentaux ont désormais gelé l'accès de la banque centrale russe à ses réserves étrangères, compromettant la capacité de la Russie à financer la guerre ainsi qu'à soutenir son économie et à acheter des roubles pour soutenir sa devise. Depuis l'annexion de la Crimée en 2014, M. Poutine a doublé les réserves de change de la Russie qui, avant l’invasion de la semaine dernière, atteignaient 630 milliards de dollars en devises étrangères. Ces réserves existent en tant qu'actifs détenus par des banques centrales étrangères, notamment la Banque centrale européenne (BCE) et la Réserve fédérale américaine (Fed).

Depuis 2014, la Russie et la Chine ont réduit leur dépendance à l'égard du dollar américain dans le commerce international à une part estimée à 40% des transactions, pour se tourner vers l'euro. La banque centrale russe poursuit une politique de dédollarisation depuis 2018 au moins. En juin 2021, la Russie a annoncé que son Fonds national souverain, qui gère plus de 170 milliards de dollars, allait vendre l’ensemble de ses investissements libellés en dollars, pour atteindre 40% de ses actifs en euros, 30% en renminbis chinois et 20% en or. Le blocage de ses réserves de change place la Russie sur une liste noire aux côtés de trois autres pays seulement : l'Iran, le Venezuela et la Corée du Nord.

Les sanctions occidentales vont sérieusement compromettre les perspectives de la Russie à court terme, tant en matière de croissance que d'inflation. La Banque centrale de Russie a instauré un contrôle des capitaux pour empêcher les devises étrangères de quitter le pays et, le 28 février, elle a relevé ses taux directeurs de 9,5 à 20%. Le rouble s’est effondré, perdant plus de 45% depuis le début de l'année par rapport au dollar américain, et de 35% depuis l'invasion. Face à une inflation élevée, la politique monétaire devra rester restrictive, paralysant la croissance.

L'ampleur des sanctions a radicalement modifié le climat des affaires. Le fonds souverain norvégien, le plus important au monde, a déclaré qu'il allait céder tous ses actifs russes, tandis que la société énergétique londonienne BP Plc a annoncé qu'elle cessait toute activité avec la russe Rosneft PJSC, dont elle détient un cinquième des parts.

A plus long terme, la croissance potentielle du pays, déjà faible, pourrait encore décliner. Le modèle économique hautement centralisé de la Russie, ainsi que sa dépendance à l'égard des exportations d'énergie, de rares signes de réformes, la faiblesse de l'environnement commercial et le vieillissement démographique, représentent autant de défis structurels.

En réponse, la Russie a mobilisé sa force de dissuasion nucléaire «en régime spécial d’alerte au combat», a annoncé Vladimir Poutine dans son intervention télévisée du 26 février. «Les pays occidentaux ne prennent pas seulement des mesures inamicales contre la Russie dans la sphère économique, mais les hauts responsables des principaux pays de l'OTAN font des déclarations agressives à l’égard de notre pays.»

Plutôt que de répondre en passant en état d'alerte maximale, les Etats-Unis tentent de désamorcer les tensions en laissant inchangé leur statut de riposte nucléaire.

En quelques jours, la guerre a modifié des décennies de politique européenne et suscité des réponses coordonnées et sévères de la part de l'UE. Pour la première fois de son histoire, cette dernière prévoit de financer l'achat et la livraison d'armes de défense aérienne et antichars, de carburant et d'autres équipements militaires, pour venir en aide à l'Ukraine.

«C'est un moment charnière pour notre Union», a déclaré la présidente de l’UE, Ursula von der Leyen. Adoptant une démarche tout aussi inédite, le gouvernement allemand a annoncé la création d’un fonds de 100 milliards d’euros destiné à augmenter ses dépenses militaires, franchissant ainsi le seuil de 2% de son produit intérieur brut.

La guerre augmente la détermination croissante de l’Europe à devenir moins dépendante, voire à se libérer, des sources d'énergie russes en accélérant le passage aux énergies renouvelables et en s'éloignant des combustibles fossiles. Ce qui affaiblira encore davantage l'économie russe.

L'Allemagne, qui importe près d’un tiers de son pétrole et la moitié de son gaz naturel de Russie, a annoncé qu'elle prévoyait d'accélérer sa transition vers les énergies renouvelables. «L'Occident va tourner le dos à la Russie... Nous allons diversifier notre système énergétique, a déclaré le vice-chancelier allemand Robert Habeck. A l’avenir, nous n'achèterons plus de charbon et de gaz russes dans de telles quantités.»

Alors que M. Poutine semble prêt à paralyser l'économie russe pour réaliser un gain géopolitique, le pays pourrait voir augmenter encore sa dépendance stratégique à l’égard de la Chine.

Le 4 février, à l’issue d’une rencontre, les présidents Xi Jinping et Poutine ont publié une déclaration commune affirmant que l'amitié entre les deux nations n'avait «aucune limite». Au lendemain de l'invasion, la Chine a déclaré qu'elle restait ouverte aux exportations de blé russe, dans le cadre d'une série d'accords conclus à l’occasion de cette réunion. La Chine, client majeur des exportations russes, affirme depuis souhaiter un arrêt du conflit. Le ministère chinois des affaires étrangères a déclaré le 26 février qu'il soutenait les intérêts des « pays petits et moyens » et appelé à une solution négociée. La semaine dernière, à la surprise de certains diplomates occidentaux, la Chine, ainsi que les Emirats arabes unis et l'Inde, se sont abstenus de voter une résolution des Nations Unies condamnant la Russie.

La Russie dépend de ses matières premières pour l’obtention de devises étrangères, en particulier du pétrole et du gaz. De plus, la guerre survient alors que les stocks énergétiques européens sont faibles, ce qui amplifie la volatilité des marchés. La Russie exporte quatre millions de barils par jour (bpj) vers l'Europe occidentale, soit environ 30% des besoins du continent. La moitié est acheminée par deux oléoducs traversant le Belarus et l'Ukraine, et le reste par voie maritime. Avec un risque élevé de ruptures d'approvisionnement du côté de la Russie et une capacité de production limitée de l'Organisation des pays exportateurs de pétrole (Opep), le prix du brut devrait continuer à augmenter pour atteindre 120 USD/baril, contre 102 USD/baril actuellement.

En théorie, l'Iran et les Etats-Unis peuvent fournir davantage de pétrole à l'Europe, mais cela dépend en partie d'un accord permettant aux sources d’approvisionnement iraniennes de revenir sur le marché international. Les Etats-Unis étant confrontés à des niveaux records d'inflation, la probabilité d'un accord entre les Etats-Unis et l'Iran a augmenté. Nous estimons que cela pourrait ancrer le cours du Brent à environ 110 USD/baril.

En outre, la Russie fournit près de 40% du gaz naturel de l'Europe. Avec les faibles stocks actuels et l'arrêt de la procédure d’homologation du gazoduc Nord Stream 2, l'approvisionnement en gaz naturel était déjà précaire. Un hiver doux a permis d'éviter une augmentation des prix. Toutefois, les stocks sont en général reconstitués pendant l'été et toute rupture des livraisons russes menacerait cette mise à niveau estivale. C’est pourquoi il est peu probable que les prix reculent en 2022, obligeant la demande européenne à se tourner progressivement vers le gaz naturel liquéfié en provenance des Etats-Unis.

Trois secteurs économiques pourraient être globalement affectés par la guerre: l'énergie, les liens commerciaux et financiers avec la Russie, et la confiance des consommateurs et des investisseurs. Une partie cet impact négatif devrait être compensée par l'intervention des gouvernements qui prendront de nouvelles mesures de soutien budgétaire. Pour le moment, selon nos estimations prudentes, ces effets réduiront la croissance mondiale de -0,4% environ en 2022, pour la ramener entre 3% et 3,5%.

Nous nous attendons à un recul de la croissance des 19 nations de la zone euro de -1% en 2022, portant l'expansion économique – corrigée des mesures de soutien fiscal – à 3,3% environ. Concernant les prix à la consommation dans la zone euro, la perspective est alourdie par la probabilité d'une hausse des coûts de l'énergie, qui représentent près de 11% du panier de produits utilisé au sein de la zone euro pour calculer l'inflation. Si le cours du Brent atteint 120 dollars/baril, nous nous attendons à ce que l’inflation de la zone euro s’établisse à 3.6% vers la fin de l’année, et à 7% aux Etats-Unis. Les économies américaine et chinoise pourraient connaître chacune un recul de -0,3% de leur croissance en 2022, à respectivement 3,8% et 4,7%.

Les politiques monétaires de la Fed et de la BCE compenseront une partie des effets les plus délétères. Toutefois, avec des taux directeurs à des niveaux historiquement bas ajoutés à une inflation record, la marge de manœuvre pour assouplir encore les conditions financières est réduite. La guerre pourrait ainsi retarder la normalisation de la politique monétaire, réduisant le risque d'une hausse trop rapide des taux d'intérêt. Cependant, les autorités monétaires semblent vouloir se concentrer sur la lutte contre l'inflation, considérée comme une menace pour l’économie.

Dans cet environnement incertain, il convient de rappeler que les marchés ont historiquement fait preuve de résilience face aux chocs géopolitiques, y compris les conflits militaires. Si la reprise mondiale post-Covid n’est pas encore terminée et si les chaînes d'approvisionnement restent fragiles, les fondamentaux économiques demeurent solides, à commencer par les bénéfices élevés des entreprises et l'amélioration des valorisations des actions. Les actifs refuge tels que le dollar américain, le franc suisse et le yen japonais, ainsi que l'or, performent immanquablement bien, les investisseurs recherchant à la fois la qualité et la sécurité.

Face à une volatilité sans précédent, nous gérons activement et prudemment les expositions dans nos portefeuilles d’investissement. Nous avons ainsi réduit nos allocations aux actions européennes et aux obligations convertibles, et augmenté notre exposition aux matières premières (or, pétrole, métaux industriels). S’agissant des métaux industriels, nous pensons que la demande demeure bien soutenue – dans le cas du cuivre, en raison de la reprise de l’activité en Chine, et ailleurs, en raison de la hausse de la demande d’infrastructures et de technologies de transition ; cette exposition peut également s’avérer utile à titre de couverture contre l’inflation. L’exposition aux matières premières nous permettrait également de bénéficier d’une couverture directe en cas d’escalade du conflit.

L’incertitude élevée induira davantage de volatilité sur les marchés financiers. Pour les investisseurs qui présentent une plus grande aversion au risque, des stratégies optionnelles peuvent permettre d’atténuer une partie du risque lié aux expositions aux actions, sous la forme de put spreads. Il convient de noter que toute stratégie de ce type devra être mise en œuvre de manière tactique et prudente compte tenu des niveaux élevés de volatilité.