La BCE est parvenue à faire converger les taux

Philippe G. Müller & Roberto Scholtes Ruiz, UBS

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Le troisième programme TLTRO aura probablement moins d'impact, mais devrait continuer à assurer le refinancement des entreprises.


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Les tensions géopolitiques, le faible goût pour le risque de la part des investisseurs, ainsi que le report des hausses de taux d'intérêt ont abouti à la baisse des rendements de référence de la zone euro. Ils sont désormais inférieurs à ceux enregistrés au plus fort du programme d'assouplissement quantitatif de la Banque centrale européenne (BCE) en 2016. Parallèlement, la nouvelle tentative du gouvernement italien de s'écarter des règles européennes de discipline budgétaire pousse le spread de ses obligations souveraines à un niveau proche des sommets de l'année dernière.

La prime de risque de la dette souveraine, qui reste élevée, pourrait être interprétée comme un échec de l'assouplissement quantitatif mené par la BCE sous différentes formes. Toutefois, il existe une statistique intéressante – et intrigante – sur la convergence des coûts de financement des entreprises dans tous les pays de la zone euro, qui sont historiquement bas.

Taux d’intérêt plus bas pour le sud de l’Europe

Chaque mois, la BCE publie le taux d'intérêt moyen des nouveaux prêts. Le taux des prêts non garantis de faible montant (inférieur à un million d'euro) d'une durée de un à cinq ans accordés aux sociétés non financières italiennes, espagnoles et portugaises est égal à la moyenne de la zone euro (2,2%) et, étonnamment, légèrement inférieur au taux moyen appliqué par les banques aux entreprises allemandes.

Cette nette amélioration des conditions de crédit accordées aux entreprises explique
en partie la bonne tenue de l'indice du climat des affaires des PME en Europe.

Depuis le paroxysme de la crise de l'euro en 2012, les taux appliqués pour l'ensemble de la zone euro aux prêts bancaires de faible montant ont diminué d'autant – environ 2 points de pourcentage – de même que ceux des prêts supérieurs à un million d'euro. Les taux appliqués aux nouveaux prêts d'une durée supérieure à cinq ans ont baissé de 1,7 point, tandis que les prêts à plus court terme ont bénéficié d'une réduction moyenne de 2,2 points.

Ces statistiques confirment l'opinion selon laquelle la BCE a réussi à installer des taux d'intérêt bas et à injecter des liquidités abondantes dans l'économie réelle grâce à ses opérations ciblées de refinancement à long terme (TLTRO). Le troisième programme TLTRO, qui commencera en septembre, aura probablement moins d'impact, mais devrait continuer à assurer le refinancement des entreprises.

La dette souveraine italienne reste élevée

Cette nette amélioration des conditions de crédit accordées aux entreprises du sud de l'Europe et aux petites et moyennes entreprises (PME) explique en partie la bonne tenue de l'indice du climat des affaires des PME en Europe, en particulier dans les pays déjà mentionnés. A contrario, d'autres enquêtes plus étendues sur la confiance des entreprises, telles que les indices des directeurs d'achat et l'indicateur du sentiment économique publié par la Commission européenne, se sont eux davantage détériorés.

Les taux italiens des nouveaux prêts ont commencé à grimper,
mais bien moins que la prime de risque sur la dette souveraine.

Néanmoins, il est trop tôt pour crier victoire. Les écarts de crédit de la dette souveraine italienne, qui demeurent élevés, ont commencé à se répercuter au niveau des entreprises. L'enquête trimestrielle de la BCE sur le crédit bancaire révèle un resserrement modéré des conditions régissant les prêts et les lignes de crédit en Italie, qui tranche avec la stabilité observée ailleurs. En conséquence, les taux italiens des nouveaux prêts ont commencé à grimper, mais bien moins que la prime de risque sur la dette souveraine.

Le cas de cette dernière met en évidence la fragilité des avancées réalisées dans la mise en place d'un marché bancaire et d'un marché des capitaux véritablement communs. En particulier à un moment où l'union bancaire est loin d'être parachevée et où la corrélation entre la solvabilité des banques et des Etats reste dangereusement étroite. Les efforts de la BCE peuvent être facilement compromis si le cadre institutionnel ne progresse pas davantage.

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