Pendant une grande partie des quinze dernières années, les valeurs de croissance ont largement surperformé, tandis que les stratégies value ont souffert en termes relatifs. Cette évolution a alimenté l’idée que l’investissement value serait devenu inadapté à une économie dominée par la technologie et les actifs immatériels.

Cette conclusion paraît toutefois excessive. Sur la dernière décennie, les stratégies value ont généré des rendements annuels de l’ordre de 10 à 11%, soit une performance nettement supérieure à l’inflation. Leur difficulté tient moins à un échec absolu qu’aux résultats exceptionnels enregistrés par les grandes valeurs de croissance.

Acheter une entreprise sous sa valeur réelle

L’investissement value ne consiste pas simplement à sélectionner les entreprises présentant les ratios cours sur valeur comptable les plus faibles et à attendre un retour vers la moyenne. Cette approche systématique et rétrospective est devenue de plus en plus difficile à appliquer.

Une définition plus pertinente consiste à chercher à obtenir davantage que ce que l’on paie. Il s’agit d’analyser une entreprise comme le ferait son propriétaire: sa position concurrentielle, ses flux de trésorerie, son potentiel de croissance et l’évolution probable de son secteur.
L’objectif est ensuite d’estimer sa valeur intrinsèque et de n’investir qu’en présence d’une décote suffisamment importante. Un titre devient notamment intéressant lorsque son cours représente environ les deux tiers de sa valeur estimée.

L’horizon d’analyse se situe généralement entre cinq et sept ans. La question centrale n’est donc pas de savoir si une action paraît bon marché au regard de ses résultats passés, mais ce que l’entreprise pourrait valoir à moyen terme.

Valeur et croissance ne sont d’ailleurs pas opposées. La croissance constitue l’un des éléments de la valeur. La différence réside surtout dans le prix accepté pour des bénéfices attendus très loin dans le futur et dans le degré de confiance accordé à des prévisions portant sur dix ou quinze ans.

La croissance a dépassé toutes les attentes

La surperformance des grandes valeurs technologiques ne résulte pas uniquement d’une hausse de leurs multiples de valorisation. Leurs résultats ont eux aussi largement dépassé les prévisions.

Les estimations formulées en 2019 pour les bénéfices 2026 des «Magnificent Seven» étaient, en moyenne, deux fois inférieures aux bénéfices désormais attendus. Ces entreprises ont atteint un niveau de croissance et d’exécution que peu d’observateurs pensaient possible compte tenu de leur taille.

Des performances opérationnelles exceptionnelles justifient des performances boursières exceptionnelles. La question est désormais de savoir si les attentes actuelles restent trop prudentes ou si les investisseurs paient trop cher l’extrapolation de cette réussite.

es taux de croissance élevés ont historiquement attiré de nouveaux concurrents, comprimé les marges et ramené les rendements vers leur moyenne. Les plus grandes entreprises technologiques disposent certes de positions concurrentielles remarquables, mais leurs valorisations reposent sur des hypothèses toujours plus exigeantes.

Le S&P 500 est devenu plus concentré

Cette évolution modifie également la construction des portefeuilles. Le S&P 500, autrefois considéré comme une représentation large et diversifiée de l’économie américaine, présente désormais une forte concentration dans les grandes valeurs technologiques et de croissance.
Un investisseur qui combine l’indice américain avec des fonds spécialisés dans la croissance peut ainsi accumuler une exposition beaucoup plus importante que prévu aux mêmes entreprises et aux mêmes facteurs de risque.

Ajouter une allocation active à la value ne revient donc pas à parier contre la technologie ou l’innovation. Il s’agit plutôt de rééquilibrer le portefeuille afin qu’il corresponde réellement au profil de risque recherché.

Les limites des normes comptables

L’estimation de la valeur intrinsèque doit également évoluer avec l’économie. Les normes comptables traditionnelles ont été conçues pour un monde dans lequel la valeur des entreprises reposait principalement sur des usines, des équipements et d’autres actifs physiques.

Aujourd’hui, une part importante de cette valeur provient des marques, des réseaux mondiaux, des relations clients, des données ou des logiciels propriétaires. Ces actifs immatériels apparaissent peu, voire pas du tout, dans les bilans.

Netflix en fournit une illustration. Lors de l’investissement initial en 2017, l’action se négociait à près de 200 fois ses bénéfices et présentait une valeur comptable presque inexistante. Sur la base des ratios traditionnels, le titre semblait extrêmement cher.

Une analyse par abonné donnait pourtant une image différente. Les abonnés de HBO étaient alors valorisés à environ 800 dollars chacun, contre près de 400 dollars pour les abonnés projetés de Netflix. Les dépenses d’acquisition de clients étaient immédiatement comptabilisées comme des charges, alors qu’elles pouvaient créer de la valeur pendant plusieurs années.

Sur une base économique, Netflix pouvait ainsi apparaître valorisé à près de quatre fois ses bénéfices, soit très en dessous de sa valeur intrinsèque estimée.

Une discipline qui doit évoluer

L’écart de valorisation entre les actions de croissance et les actions value reste historiquement élevé. Les cours actuels supposent en partie que l’expansion des marges et l’accélération de la croissance observées ces dernières années pourront se prolonger durablement.

Une normalisation des attentes pourrait favoriser les entreprises acquises avec une décote significative par rapport à leur valeur intrinsèque. Mais les gérants value ne peuvent plus se contenter de privilégier les secteurs traditionnels ou les entreprises affichant de faibles ratios comptables.

La discipline doit désormais intégrer l’impact de l’intelligence artificielle, l’économie des plateformes, les actifs immatériels et les nouveaux modèles d’affaires. L’investissement value ne dépend ni d’un secteur, ni d’un indice, ni d’un ratio particulier. Il repose avant tout sur la capacité à comprendre ce que vaut une entreprise et à l’acquérir à un prix sensiblement inférieur.

Pratiquée de manière prospective et rigoureuse, cette approche conserve toute sa pertinence.