Des frères Irving et Neison Harris, natifs de Saint Paul (Minnesota), qui vendirent en 1946 leur entreprise au leader des rasoirs Gillette, Harris Associates a conservé l’esprit insufflé par les parents de ces entrepreneurs sortis de Yale: «You should be n° 1 in your class». La boutique de Chicago affiliée de Natixis, spécialiste des actions, gère ses 118 milliards de dollars d’encours (au 31 mars dernier) à travers différents véhicules, Oakmark Funds notamment, fidèlement à son histoire. Avec la conviction d’un entrepreneur, la patience et la précision d’un détective privé. Entretien avec Daniel Nicholas, gérant de portefeuille chez Harris Associates.

Nos méthodes d'investigation sont similaires. Nous ne nous arrêtons pas aux apparences (par exemple, le rapport prix/comptable), mais nous recherchons plutôt des preuves qui, selon nous, ne peuvent être contestées. Cette approche est devenue essentielle depuis que l'économie est passée de la fabrication à la prestation de services, où 90% de la valeur d'une entreprise est immatérielle, et ne se retrouve donc pas dans le calcul de la valeur comptable. Le ratio s'est simplement inversé, passant de 90% de valeur corporelle et 10% de valeur incorporelle dans les années 1970 à 90% de valeur incorporelle et 10% de valeur corporelle aujourd'hui. En d'autres termes, la corrélation entre la valeur comptable et la valeur intrinsèque d'une entreprise de qualité est devenue très faible. L'ère de l'approximation de l'évaluation d'une société par un simple multiple de la valeur comptable est révolue. C'est pourquoi notre métier de gestionnaire est, plus que jamais, un métier d'investigation.

Contrairement aux gestionnaires qui peuvent utiliser une matrice quantitative pour réduire leur univers d'investissement aux seuls titres les moins chers, nous recherchons d'abord des entreprises et des équipes de gestion de haute qualité, puis nous attendons patiemment d'obtenir le bon prix pour ces entreprises. Cela nécessite des recherches approfondies pour identifier les équipes de gestion qui, selon nous, prendront des décisions stratégiques à long terme pour accroître la valeur actionnariale à long terme. Par conséquent, nous passons du temps à discuter avec la direction avant de décider d'investir. Il est crucial de sélectionner des équipes de gestion avisées car nous estimons que 85% de la valeur d'une entreprise provient d'après la troisième année et s'étend loin dans le futur où les investissements d'aujourd'hui créent les revenus futurs. Une fois que nous avons déterminé la valeur intrinsèque, nous n'investissons que lorsque nous obtenons une décote d'au moins 30%, ce qui constitue notre marge de sécurité. Avec une marge de sécurité en main, notre critère de valorisation est rempli, ce qui rend la classification de l'indice entre «croissance», «valeur» et «mixte» non pertinente.

Alphabet est l'un des meilleurs exemples de notre approche. Lorsque nous avons initialement investi en 2011, nous l'avons fait sur la base de notre analyse selon laquelle, malgré l'utilisation par la direction de son excédent de liquidités libres provenant de son activité de recherche vers des activités de capital-risque, nous nous attendions à ce que cette allocation renforce la croissance future des revenus. Pour estimer la valeur des actifs incorporels, nous utilisons de nombreuses techniques différentes en fonction du type d'activité. Pour l'activité cloud d'Alphabet, nous effectuons un multiple du modèle de flux de trésorerie actualisé sur 10 ans et comparons ses fondamentaux à ceux de ses principaux concurrents, Amazon Web Services et Azure. Pour YouTube, nous l'évaluons comme une entreprise de câblodistribution en utilisant un cadre de prix par abonné en comparaison avec le prix payé par AT&T pour HBO. Nous évaluons également sa division de conduite autonome, Waymo, en utilisant les informations de valorisation contenues dans les transactions de Cruise Automation sur le marché privé. En additionnant la valeur de leurs investissements en capital-risque et en les comparant au cours actuel de l'action, nous pensons que l'activité principale d'Alphabet, Google, se négocie à un prix inférieur à un multiple de marché, malgré sa croissance et ses rendements supérieurs à ceux d'une entreprise moyenne. Notre processus nous permet d'identifier la valeur là où un gestionnaire quantitatif pourrait la négliger en s'appuyant sur une mesure comme le ratio cours/valeur comptable.

Lorsqu'une entreprise génère un important flux de trésorerie disponible, cela permet à ses dirigeants de disposer d'une marge de manœuvre pour gérer les risques à long terme, comme la transition énergétique, ou les risques à moyen terme, comme l'inflation. General Motors a considérablement amélioré ses capacités de production, réduit sa dépendance à l'égard des berlines au profit de camions et de SUV plus rentables, réalisé les investissements nécessaires en vue de l'électrification, et a manœuvré avec pertinence les problèmes liés à la chaîne d'approvisionnement et aux semi-conducteurs. Malgré ces défis, ses marges d'exploitation ont augmenté et l'entreprise montre au marché que son modèle économique est beaucoup plus résistant que celui des constructeurs automobiles du passé. Lorsque nous évaluons nos entreprises américaines, nous recherchons un rendement annuel moyen supérieur à 7% par an de croissance de la valeur par action sur trois ans comme taux de référence pour l'investissement. Les entreprises domiciliées en Chine s'attendent davantage à nous indemniser pour les risques supplémentaires - 14% et 10% en Suisse.

Glencore est un très bon exemple: lorsque nous avons investi en 2015, ils étaient soi-disant au bord de la faillite. Les plans qu'ils nous ont présentés ont prouvé non seulement qu'ils avaient réussi à réduire leur dette, mais aussi qu'ils prévoyaient de générer des flux de trésorerie disponibles, même si les prix des matières premières ont baissé. En outre, ils ont mis en œuvre une stratégie «net zéro», consistant à réduire progressivement leur production de charbon. Dans le contexte actuel de prix record du charbon, ils illustrent leur engagement à réduire les émissions mondiales. En outre, Glencore possède et produit des matières premières essentielles à la transition énergétique: le cobalt, le zinc et le cuivre.

Dans nos nombreux portefeuilles, nous sommes exposés à Holcim, Julius Baer, Novartis et Credit Suisse, car la Suisse est riche en entreprises de qualité. Credit Suisse a pris des mesures de restructuration pour sortir de la tourmente actuelle. Nous avons passé beaucoup de temps avec la direction et nous faisons confiance au conseil d'administration et à l'équipe de direction pour mener à bien la stratégie consistant à réduire le capital alloué à la banque d'investissement et à le réaffecter à sa franchise de gestion de fortune de premier ordre.