Instant de grâce pour les prisonniers de l’hypothèque

Douglas Charleston, TwentyFour Asset Management

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Les titres de créances hypothécaires résidentielles (RMBS) recèlent un potentiel de surperformance intéressant à moyen terme.

Dans son dernier rapport intermédiaire concernant le marché hypothécaire britannique, la Financial Conduct Authority (FCA), entité qui supervise les entreprises de service et les marchés financiers, se dit globalement satisfaite de conditions d’octroi de prêts ainsi que de la situation concurrentielle entre prêteurs. Toutefois, la FCA veut aider les quelque 140’000 emprunteurs qu'il qualifie de «prisonniers de l’hypothèque» à retrouver des financements moins coûteux. Cet engagement devrait s’avérer positif pour la performance d’un certain nombre de titres de créances hypothécaires résidentielles (Residential mortgage-backed securities ou RMBS).

«La FCA veut aider les emprunteurs à retrouver
des financements moins coûteux, une aubaine pour les RMBS.»

Sont généralement considérés comme des «prisonniers de l’hypothèque» les emprunteurs qui ont contracté leurs prêts avant la crise financière. La plupart d’entre eux auront bénéficié de taux fixes sur une durée initiale de cinq ans à l’issue de laquelle leur emprunt aura été transformé en un prêt à un taux variable, généralement beaucoup plus onéreux. Ces débiteurs peuvent également avoir souscrit un emprunt auprès d’organismes qui ont cessé leur activité et qui ne sont donc pas en mesure de leur proposer des alternatives plus intéressantes.

Au Royaume-Uni, l’octroi de prêts hypothécaires à taux fixes se fait sur des échéances plus courtes que sur d’autres marchés comme les États-Unis, la France et les Pays-Bas, où les taux sont fixés pour toute la durée de l’emprunt, soit sur 25 à 30 ans. Cette situation a favorisé la concurrence entre prêteurs et courtiers en hypothèques britanniques pour le refinancement des emprunts hypothécaires. Et ainsi, les emprunteurs ont pu bénéficier de meilleures conditions de prêt à court et moyen terme.

Le piège du taux variable

Dans des conditions normales de marché, ce mécanisme fonctionnait bien. Mais la crise financière est venue les gripper. En effet, les emprunteurs qui présentaient des ratios d’endettement élevés (rapport entre le montant de l’emprunt et la valeur du bien acquis) ou qui ne s’étaient engagés que pour le remboursement des intérêts de leur dette, se sont soudainement trouvés confrontés à des organismes de prêt qui n’étaient plus disposés à renouveler leurs crédits aux mêmes conditions. Ces débiteurs se sont donc trouvés pris au piège d’un emprunt dont le taux, devenu variable, était beaucoup plus onéreux. 

A ce stade du raisonnement, il est important de distinguer les débiteurs qui ont rencontré des difficultés de paiement de ceux qui ont continué à honorer leurs échéances, car la FCA n’entend apporter son aide qu’aux seconds. En outre, nous pensons que certains «prisonniers hypothécaires» ont délibérément choisi de ne pas changer de débiteur: les conditions de crédit se durcissant rapidement, ils ont préféré continuer à ne rembourser que les intérêts de leur emprunt, ce qui leur permettait de maintenir leurs versements mensuels à un niveau plus bas, plutôt que de devoir contracter un nouvel emprunt sur lequel ils devraient rembourser intérêts et capital (pour un prêt de 100’000 livres sterling assorti d’un taux de 4%, le versement mensuel serait passé de 333 à 528 livres sterling) .

«La clientèle des prisonniers de l’hypothèque
peut être intéressante pour les banques.»

Bien que les prêteurs ne puissent être forcés d'accepter des «prisonniers de l’hypothèque», la hausse des prix des logements et l'inflation des salaires de la plupart des emprunteurs ayant été positives depuis qu'ils ont contracté leurs prêts, leur ratio d’endettement a eu tendance à se réduire. De plus, l'inflation nominale a également contribué à éroder la valeur réelle de la dette, et la taille moyenne de ces prêts est sensiblement inférieure à celle des prêts contractés par les emprunteurs qui acquièrent un logement aujourd'hui. En d'autres termes, cette clientèle n’est pas sans intérêt pour les banques.

La performance est dans le remboursement anticipé

Bon nombre d’emprunts ont fait l’objet d’opérations de titrisation de type RMBS. Par conséquent ils sont bien documentés, notamment en ce qui concerne le niveau d’endettement, et permettent d’identifier les «prisonniers hypothécaires». L'avantage des RMBS réside dans le remboursement anticipé des emprunts qui représente l’un des facteurs clés du rendement des titres adossés à des actifs (asset-backed securities ou ABS). Or si les plans de la FCA se concrétisent, nombre de «prisonniers de l’hypothèque» seront enfin en mesure de rembourser leurs prêts par anticipation. Les écarts de rendement des RMBS s’étant accru ces derniers mois, suivant en cela la tendance globale du crédit, ces titres ne négocient nettement au-dessous de leur pair. Le rapport final de la FCA devrait être publié au printemps et nous l’examinerons de près. Mais entretemps, il convient de se focaliser sur le potentiel de surperformance de certaines transactions, lequel se trouve accru du fait de la convexité des obligations et de l’éventuel raccourcissement de la duration du crédit.