Au moment où les marchés ont baissé et le mouvement de ventes s’est accéléré, nous sommes allés tout naturellement à la pêche! Les marchés étant en grande partie portés par des tensions politiques des deux côtés de l'Atlantique, les perspectives de croissance bénéficiaires semblaient stagner, et les valorisations boursières s’étaient tendues au-delà du raisonnable: la volatilité et la prise de profits qui en ont découlé constituaient donc un bon point d’entrée pour un gérant de portefeuille obligataire. 

Au début d’un cycle baissier, il faut commencer par acheter des obligations, car il est compliqué de surfer sur le creux de la vague. Avec la montée en puissance des ETF, qui s’échangent à des volumes bien plus importants que par le passé, les marchés sont devenus plus volatils et il faut avoir le cœur bien accroché pour pleinement profiter de tout mouvement à la baisse.

Il y a six mois à peine, lorsqu'une société passait à côté de ses prévisions de bénéfices, le marché réagissait de manière brutale, et cette nervosité pesait à son tour sur toute la liquidité des marchés secondaires de l’univers obligataire. Aujourd’hui toute la question est de savoir s’il y aura une nouvelle récession ou si de telles craintes sont plutôt exagérées (nous privilégions la deuxième hypothèse). 

D’après notre analyse, il n’y aura pas de ralentissement majeur ni de récession brutale, car tout est cyclique. Il est possible que nous connaissions une croissance légèrement négative pendant quelques trimestres, mais nous n’allons clairement pas vers un scénario comparable à la crise de 2008 et 2009.

Alors que les cours des obligations semblent actuellement inciter à la prudence, il est possible d’identifier de bonnes affaires au sein de la classe d’actifs, à condition de mettre l’accent sur la sélection de titres. À nos yeux, les marchés ne pâtissent pas encore d’une faiblesse généralisée. Les obligations high yield de duration courte, par exemple, permettent de bénéficier d’une exposition aux obligations dotées de maturités et de qualités que nous n’avons plus vues depuis un certain temps : nous comptons en tirer parti.

Les flux de trésorerie disponibles sont essentiels. Plutôt que de suivre des craintes spécifiques aux secteurs, les investisseurs auraient intérêt à veiller aux fondamentaux sous-jacents, plus révélateurs. Une exposition sélective aux sociétés pétrolières et gazières peut être intéressante, à condition que ces entreprises bénéficient d’un bon positionnement sectoriel. Les sociétés de construction de gazoducs, par exemple, génèrent des revenus récurrents: un certain volume est acheminé vers le gazoduc et l’activité est rémunérée quel que soit le prix du pétrole. Sauf à croire que les puits vont s’assécher du jour au lendemain, mais cela n’est pas notre hypothèse. Certaines sociétés pétrolières et gazières disposent d'une bonne visibilité en matière de flux de trésorerie, ce qui permet à un plus grand nombre d’investisseurs d’accepter de financer ces mêmes sociétés.

Des opportunités d’investissement dans le segment obligataire de duration courte émergent également pour des entreprises mieux notées, à condition d’éviter celles notées CCC et les entreprises technologiques aux valorisations stratosphériques. Tout dépendra des niveaux de volatilité réels en 2019, mais les nouvelles émissions obligataires seront probablement limitées. 

En 2018, les niveaux d’émission sur le segment high yield aux Etats-Unis ont baissé de 40% par rapport à l’année précédente, et même si nous ne croyons pas à une nouvelle chute cette année, un rebond marqué n’est pas non plus à attendre. La nouvelle «manne» de la dette a surtout touché le segment investment grade: les entreprises high yield ont eu l’opportunité de s’endetter de nouveau mais ne l’ont pas pleinement saisie. Beaucoup d’émetteurs high yield se sont assagis suite à l’expérience quasi-fatale de la crise de 2008 et 2009. Ceci a eu malheureusement pour conséquence que les excès d’endettement se sont déplacés vers le marché des loans.

Nous ne croyons pas que le risque de défaut augmente de manière significative par rapport aux niveaux actuels, peut-être entre 2% et 2,5% aux États-Unis et entre 2% et 2,5% en Europe, car les entreprises sont plus regardantes sur leurs propres profils de liquidité. Les entreprises font faillite parce qu'elles manquent de liquidités, et non parce qu'elles sont toutes de «mauvaises» sociétés. En Europe, environ 5% de l'ensemble du marché a besoin d’être refinancé, avec un taux comparable aux États-Unis. Comme il n’y aura pas énormément d’échéances à venir en 2019 et 2020, les entreprises les mieux gérées commenceront à porter leur attention sur leur portefeuille de maturité horizon 2021 et 2022.

Sur le marché du high yield, la vie est rarement un long fleuve tranquille. Il faut rester attentifs aux signaux d’alarmes et aux petites évolutions au sein des entreprises, tant en matière de gestion financière qu’en matière de gouvernance, pour pouvoir piloter au mieux son portefeuille obligataire.