Certains acteurs du marché obligataire se demandent avec une certaine appréhension si la progression des rendements obtenus par les obligations d’État japonaises (‘Japanese Government Bonds’, JGB) ne serait pas un signal baissier pour le segment mondial des titres à revenu fixe. Les investissements japonais réalisés sur d’autres marchés sont considérables. S’ils devaient se réorienter vers des obligations nationales à rendement plus élevé, les rendements augmenteraient aussi bien aux États-Unis qu’en Europe. Il est également à craindre que les facteurs à l’origine de la hausse des rendements japonais, à savoir l’inflation et les risques budgétaires, ne produisent aussi leur effet dans d’autres pays. Les données les plus récentes indiquent que l’inflation japonaise se stabilise et que la Banque du Japon (BoJ) maintient ses taux d’intérêt à 0,5%. Bien que des facteurs spécifiques à chaque pays aient un impact sur la plupart des marchés obligataires, les niveaux mondiaux de rendement restent tels qu’il devrait encore en résulter un rapport positif pour les investisseurs.
L’épreuve affecte…
Les investisseurs obligataires s’inquiètent de trois circonstances problématiques. Tout d’abord, d’une réévaluation des obligations faisant suite à des changements inattendus des taux d’intérêt pratiqués par les banques centrales ; ensuite, d’une érosion de la valeur réelle des rendements obligataires occasionnée par l’inflation ; et finalement, d’une offre gouvernementale accrue - en raison de déficits budgétaires plus importants - qui, au niveau des rendements obligataires, entraîne une hausse suffisante pour inciter les investisseurs à acheter de la dette publique. Actuellement, au moins deux de ces trois problèmes se manifestent sur les marchés. Et c’est au Japon et au Royaume-Uni qu’ils sont le plus apparents. C’est pour le moins ainsi que se présente le consensus. Dans le cas du Japon, on craint que la hausse de l’inflation (enfin !), la réduction du bilan de la BoJ et les changements relatifs à la demande structurelle d’obligations d’État à échéance longue ne fassent grimper les rendements. Cela pourrait signifier que les flux de capitaux mondiaux seront affectés par les rendements japonais plus élevés, car les investisseurs du pays auront de bonnes raisons d’investir sur leur propre marché plutôt qu’à l’étranger, et les autres investisseurs seront amenés à mettre fin à leurs opérations de «yen carry trade». En d'autres termes, les rendements obligataires japonais plus élevés sont perçus comme une cause potentielle d’augmentation des rendements obligataires dans le reste du monde. Des préoccupations similaires concernent le Royaume-Uni. L’inflation s’y maintient obstinément à un niveau élevé, rendant ainsi difficile un abaissement des taux d’intérêt, et les perspectives budgétaires sont sombres.
…l’ensemble de la planète
Il est important de comprendre qu’il existe une corrélation significative entre les rendements des divers marchés des obligations d’État des pays du G7. Depuis 2022, les rendements ont augmenté partout. Mais si l’on se réfère aux rendements des obligations d’État à 10 ans tels qu’ils se présentaient à la fin de 2007 (constituant un indicateur du début de la crise financière mondiale et de l’ère de l’assouplissement quantitatif), on constate que les rendements obligataires mondiaux actuels ne parviennent que péniblement à égaler cette marque. En revanche, les rendements des bons du Trésor américain sont supérieurs à ceux de fin 2007 et sont restés au-dessus de ce niveau depuis le milieu de l’année 2023. Mais d’autres marchés ont à peine retrouvé ces niveaux: les obligations d’État britanniques (gilts) ont gagné 11,6 points de base (pb), tandis que les obligations d’État japonaises se trouvent encore 6,2 pb en-dessous et que les Bunds allemands accusent même un retard significatif de 160 pb. L’évolution des rendements japonais n’a rien d’exceptionnel. Les niveaux de rendement se sont en effet normalisés à leurs niveaux d’avant la crise financière mondiale et correspondent désormais plus à la trajectoire de la croissance du PIB nominal sur la durée. Dans cette tendance, c’est la période 2008-2022 qui fait bande à part. Néanmoins, personne ne souhaiterait voir les rendements poursuivre leur hausse bien davantage.
Une obligation reste une obligation
Compte tenu de la liquidité des marchés des obligations d’État, du rôle des obligations d’État en tant qu’actifs dits sans risque et de la mobilité des capitaux, il n’y a rien d’étonnant à ce que les rendements présentent un tel degré de corrélation. Il convient également de se rappeler que les rendements japonais ont toujours été plus faibles, du fait de la désinflation prolongée qui a suivi le krach boursier et l’éclatement de la bulle immobilière à la fin des années 1980. Le Japon est par ailleurs le marché qui, parmi les pays du G7, possède le plus faible taux de volatilité des rendements. Je me suis livré à une rapide analyse de régression des rendements des JGB sur les rendements d’autres marchés d’obligations d’État (États-Unis, Allemagne et Royaume-Uni). Il en ressort un nombre important de corrélations fortes, et l’ajustement des rendements japonais sur la base des résultats de l’analyse de régression fournit une bonne approximation du rendement réel (les variations des rendements japonais s’expliquent principalement par les variations des rendements obligataires mondiaux).
Jusqu’à récemment, en tout cas. Car depuis la fin de l’année 2023, les rendements des JGB enregistrent des niveaux bien plus élevés que ne le laisseraient supposer ceux affichés par les autres marchés. Le point de séparation des deux tendances coïncide avec le premier ajustement des taux d’intérêt effectué par la banque centrale du Japon. Depuis lors, comme le taux d’inflation du Japon ne cesse d’augmenter graduellement, les investisseurs estiment que les taux d’intérêt et les rendements obligataires japonais ne doivent plus se situer à des niveaux à ce point inférieurs à ceux des autres marchés, comme ce fut le cas par le passé. Le fait que la BoJ - qui a procédé à un assouplissement quantitatif plus prononcé que n’importe qui d’autre - réduise à présent son bilan, et que les compagnies d’assurance et les fonds de pension japonais produisent moins de demande pour les obligations d’État à échéances plus longues, crée une prime de risque idiosyncratique sur la courbe des JGB. En tant que pays, le Japon est très riche en actifs, car au fil du temps, l’excédent persistant de sa balance des opérations courantes lui a permis d’accumuler les actifs internationaux. En revanche, son ratio dette publique/PIB est plus élevé que celui de tout autre pays du G7 (la dette brute est égale à 216% du PIB, selon l’OCDE). Il s’agit là d’un sujet de préoccupation supplémentaire pour le marché. Rassurez-vous, toutefois: il n’y a pas de crise obligataire japonaise, mais le rôle des facteurs locaux est devenu plus dominant. Cela implique que les investisseurs accordent plus d’attention à la situation macroéconomique du Japon, au cas elle aurait des répercussions sur les flux de capitaux et les rendements obligataires d’autres pays, étant donné que les investisseurs japonais sont des créanciers importants sur les marchés américains et européens.
L’esprit de clocher britannique
Une analyse similaire du marché britannique des gilts laisse supposer que les éléments idiosyncratiques ont des effets plus importants sur l’évolution des rendements - ce qu’illustre la récente prestation, à la Chambre des communes, d’une chancelière Rachel Reeves visiblement contrariée par son revers budgétaire. Mais surtout, et comme je l’ai déjà souligné, les perspectives budgétaires du Royaume-Uni sont très préoccupantes, car le gouvernement actuel s’avère incapable de faire avancer les réformes des prestations sociales et risque de devoir enfreindre ses propres règles budgétaires. Le court intermède de Liz Truss, en septembre 2022, nous a montré que les gardiens des principes obligataires n’aiment pas que l’on joue avec les impôts et les dépenses pour stimuler la croissance économique. Un plan budgétaire et de croissance plus réfléchi et plus crédible est requis, mais il n’est pas encore en vue. En outre, le Royaume-Uni présente un profil d’inflation décevant. L’inflation des prix à la consommation a bondi à 3,6% en juin, contre 3,4% en mai. Or, avant que le dernier budget ne produise un effet sur l’inflation, le taux annuel était de 2,6%, en mars dernier. Certains prétendent que l’inflation diminuera fortement une fois que ces questions budgétaires auront été réglées pour l’exercice 2026, mais nous ne savons pas vraiment ce que nous réservent les impôts, plus tard dans l’année, et les attentes inflationnistes risquent de rester élevées. Il se peut qu’une économie fortement ralentie soit nécessaire pour maîtriser l’inflation au Royaume-Uni, ce qui n’est pas une bonne chose pour les perspectives budgétaires.
Des rendements plus risqués mais positifs pour les gilts
Les rendements des gilts devraient donc continuer à être plus volatils que ceux des autres marchés. Si l’on compare l’évolution des principaux marchés d’obligations d’État au cours des cinq dernières années, c’est dans les gilts britanniques et les obligations d’État italiennes que l’on observe les variations quotidiennes les plus amples des rendements à 10 ans. Et en dépit des craintes du marché, ce sont les obligations d’État japonaises qui présentent la variance la plus faible. La conclusion à retenir: compte tenu du niveau des rendements britanniques, une position sur les obligations britannique pourrait permettre de mettre en œuvre une approche haussière sur la durée. Il est amusant de constater que cette année, certaines parties du marché des gilts ont surpassé les obligations d’État européennes - la tranche d’échéance de sept à dix ans rapporte au total 3,6% au Royaume-Uni, mais seulement 1,4% pour un indice d’obligations d’État européennes.
La zone inconnue
Il existe ensuite des inquiétudes spécifiques concernant les bons du Trésor américain. En milieu de semaine, des rumeurs ont circulé selon lesquelles le président Donald Trump était sur le point de limoger le président de la Réserve fédérale (Fed), Jerome Powell. Ce n’est un secret pour personne que Trump souhaite que la Fed abaisse ses taux. Le scénario susceptible de déclencher la panique serait que Powell soit remplacé par quelqu’un de plus soumis aux volontés de Trump, et que cela vienne chambouler la procédure normale de fixation des taux, à savoir: analyse et vote du Comité fédéral de « l’open market ». Un tel scénario se traduirait par des rendements obligataires plus élevés, du fait d’une courbe plus abrupte, ainsi que par un dollar plus faible. Les points morts d’inflation augmenteraient également, car il s’agirait d’une situation potentiellement inflationniste. Il faudrait alors que les taux américains s’accompagnent d’une prime de risque plus importante, compte tenu de l’incertitude qui entoure la politique monétaire, ce qui aurait des répercussions sur les taux de change et les rendements dans d’autres pays. Je pense que même Trump ne s’engagerait pas dans cette voie, mais si c’était le cas, cela porterait préjudice aux actifs à risque. Il faut se représenter une inflation plus élevée, en raison des droits de douane et des taux d’intérêt au jour le jour réduits à zéro, voire négatifs en termes réels. Aujourd’hui, une protection contre l’inflation est plus nécessaire que jamais. Sur les marchés américains, les points morts d’inflation continuent de grimper.
Les obligations à la fête
Les marchés obligataires mondiaux sont tout sauf ennuyeux. Ils rapportent. Ils sont volatils. Ils subissent d’importantes influences macro-économiques. Ils divergent également entre eux. En monnaie locale, les rendements totaux des marchés des obligations d’État allemandes et japonaises sont négatifs en 2025, tandis que ceux des marchés américains et britanniques sont positifs, ce qui montre le pouvoir de portage des marchés des titres à haut rendement. Déjà maintenant, les investisseurs japonais ont de bonnes raisons de rester investis sur leur marché national, car le coût de la couverture du risque de change fait que les rendements des bons du Trésor américain ou des obligations d’État européennes, couverts en yens, sont inférieurs à ceux qu’ils peuvent obtenir sur le marché des obligations d’État japonaises. Le taux au jour le jour pratiqué par la banque centrale du Japon reste faible (0,5%), ce qui signifie que les investisseurs japonais doivent supporter un coût annualisé de près de 400 points de base pour couvrir leur exposition à la monnaie américaine. En revanche, les investisseurs européens et américains peuvent obtenir un rendement supplémentaire en détenant des obligations japonaises couvertes contre le risque de change. Beaucoup ne le feront pas, certes, parce qu’ils craignent que les rendements japonais n’augmentent, mais s’ils le font, il est probable qu’une bonne partie de cet engagement sera à mettre sur le compte de l’augmentation des rendements obligataires mondiaux.
Risques et opportunités
L’inflation suscite de réelles inquiétudes, notamment aux États-Unis et au Royaume-Uni. Quant aux perspectives budgétaires, elles sont aussi un véritable sujet d’inquiétude, où que ce soit. Mais parallèlement, l’Europe a vu l’inflation retrouver son niveau cible, et la nouvelle force de l’euro contribue à la maintenir sous contrôle. La Chine n’a plus d’inflation. Elle exporte à nouveau de la déflation en augmentant ses exportations vers le reste de l’Asie et de l’Europe pour compenser les parts de marché perdues aux États-Unis, protégés par leurs droits de douane. Par conséquent, les différences de tendances en matière d’inflation se traduiront par des opportunités de rendement divergentes sur les marchés mondiaux des titres à revenu fixe.
La demande d’obligations, notamment celle qui concerne les actifs à échéances plus longues, subit des changements structurels qui suscitent de réelles inquiétudes. Les gouvernements réagissent en émettant moins d’obligations à échéances longues, ce qui pourrait conduire à ce que, tôt ou tard, ce type d’obligations commence à offrir une valeur relative (due à sa raréfaction). Les titres à revenu fixe font l’objet d’une très forte demande, du fait des opportunités de revenus qui s’offrent aux investisseurs aujourd’hui, et les rendements se situent à des niveaux attrayants. Pour les investisseurs à long terme, l’achat de duration sur des pics de rendement plus élevés reste une option intéressante si Trump s’abstient de chambouler la stabilité monétaire mondiale en faisant violence à la Fed et en assujettissant le système fiduciaire aux crypto-monnaies. Il n’a jamais été aussi captivant de se mouvoir dans le monde des marchés obligataires.
Données de performance/sources de données: LSEG Workspace Datastream, ICE Data Services, Bloomberg, AXA IM, état du 17 juillet 2025, sauf mention contraire. Les performances passées ne doivent pas être considérées comme un indicateur de performances futures.