L’incertitude sur les échanges commerciaux pourrait s’amenuiser au fur et à mesure que les États-Unis concluent des accords avec leurs principaux partenaires, mais le revers de la médaille est un niveau substantiel de tarifs douaniers effectifs frappant les importations dans la plus grande économie du monde. Le gouvernement américain continue de nier le fait que ce sont les sociétés importatrices et les consommateurs américains qui devront passer à la caisse, mais les tarifs douaniers décrétés commencent à avoir un impact sur l’inflation et les bénéfices des entreprises. Pour l’instant cependant, l’économie américaine continue de croître et les dépenses d’investissement dans les technologies de l’information en constituent un moteur essentiel. Le marché boursier apprécie le fait qu’il soit encore possible de générer des bénéfices, et les marchés obligataires aiment les rendements et les revenus obtenus. Il est difficile de lutter contre cette dynamique, même quand il faut s’attendre à ce que ça finisse par prendre une mauvaise tournure. Comme le chantait le regretté Ozzy Osbourne dans ‘Paranoid’ de Black Sabbath: «Les gens pensent que je suis cinglé parce que je fronce constamment les sourcils.»

Deal or no deal? 

Les accords commerciaux américains annoncés avant la date butoir du 1er août se ressemblent: un droit de douane général de 15% et un engagement pris par le pays exportateur d’accroître ses investissements aux États-Unis. L’idée naïve qui sous-tend cette approche est que les droits de douane forceront les Américains à réorienter leurs dépenses, en se détournant des produits étrangers, pour choisir ce qui est fabriqué aux États-Unis, et que les fonds d’investissement contribueront à renforcer les capacités de production domestique de ces biens. En cas de succès, le déficit commercial des États-Unis se réduirait, et le compte capital de la balance des paiements serait alimenté aussi bien par des investissements directs que par le biais d’une allocation renforcée au niveau des portefeuilles. Dans une telle configuration, on s’attendrait à ce que le dollar soit fort, non seulement du fait de la réduction du déficit commercial et de l’augmentation des flux d’investissement, mais également pour des raisons sentimentales et de fierté - l’Amérique est en train de gagner, elle est exceptionnelle.

Pas si simple 

La vie, tout comme l’économie, n’est jamais aussi simple que ça. Il n’existe pas de substitution parfaite pour remplacer les biens importés par des produits nationaux. Par conséquent, les prix à l’importation augmenteront, ce qui se traduira par des marges bénéficiaires plus faibles pour les entreprises qui importent des biens intermédiaires ou des produits finis en vue de leur distribution sur le marché américain. Et il est probable qu’il en résultera une hausse des prix pour les consommateurs américains et, par voie de conséquence, une hausse de l’inflation. Certes, les fournisseurs étrangers pourraient constater une baisse de la demande pour leurs produits et décider alors de réduire leurs prix de vente, entraînant une diminution de leurs bénéfices, mais à l’heure actuelle, il est difficile de déterminer avec précision où se fera la baisse des coûts. Les données sur l’inflation de juin ont montré une certaine augmentation des prix des biens importés. Dans certains rapports sur les résultats financiers du deuxième trimestre, il est clairement fait état de l’impact des nouveaux droits de douane sur les bénéfices et les prévisions des entreprises (Ford, General Motors, Mercedes, Walmart, Diageo et UPS, pour ne citer que quelques sociétés).

Suivre l’argent (mais y en a-t-il encore?) 

Il existe peu de détails sur les présumés fonds d’investissement, à engager aux États-Unis, qui ont été évoqués dans le cadre d’accords commerciaux avec l’Union européenne (UE) et le Japon. Amèneront-ils réellement une augmentation des flux d’investissements vers les États-Unis, soit directement ou par voie d’allocation dans les portefeuilles? Selon les données du ‘Bureau of Economic Analysis’, les flux d’investissements directs de l’UE vers les États-Unis s’élevaient en 2024 à 176 milliards de dollars, contre 39 milliards de dollars pour les engagements directs du Japon aux États-Unis. Les chiffres globaux des accords commerciaux sont plus importants, mais l’horizon temporel n’y est pas spécifié. La question se pose également de savoir qui financera les investissements prévus et vers quels secteurs ils seront orientés, l’énergie et la défense étant les plus cités à cet égard. Mais pour l’heure, ces engagements semblent relever plus du domaine des buts visés que de celui des plans concrets. Il faut également se demander si tous les dollars qui entreront aux États-Unis sous la forme d’investissements directs seront consacrés à la production intérieure américaine. En effet, il y aura certainement des fuites vers les dépenses d’importation, ce qui annulera une partie de l’effet que les tarifs douaniers sont censés produire. Au stade actuel, les discussions sommaires, pourtant conduites à haut niveau sur des flux d’investissement considérables vers les États-Unis, ne constituent pas une stratégie d’investissement digne de ce nom.

Et il reste un problème 

L’euphorie du marché ne semble pas affectée par l’impact d’un taux tarifaire effectif de 18% (estimation actuelle du Yale Budget Lab) sur l’économie américaine (croissance du PIB réduite de 0,5% pour la période de 2025-2026). L’inflation progresse, ce qui signifie que la Réserve fédérale (Fed) maintiendra ses taux d’intérêt à un niveau plus élevé que celui pratiqué en temps normal. L’inflation de base de la consommation personnelle a atteint 2,8% en juin, creusant l’écart entre l’inflation actuelle et le taux visé par la Fed. Le 30 juillet, celle-ci a maintenu ses taux inchangés, et son président, Jerome Powell, a une fois de plus souligné l’incertitude qui, en raison de la politique commerciale menée par le gouvernement américain, règne quant à l’inflation, adoptant ainsi un ton modérément ferme. Les anticipations du marché ne laissent entrevoir que 42% de chances de voir se produire un abaissement des taux d’intérêt en septembre, alors qu’elles étaient encore de 90% à la fin du mois de juin. Il y a un an, les marchés tablaient sur un abaissement des taux vers un niveau se situant entre 3,0% et 3,2% en juin 2026 ; aujourd’hui, ils anticipent un taux de 3,5%. Même celui-ci pourrait être remis en question puisque Powell a laissé entendre, sur un ton badin, qu’en réponse à une inflation plus élevée, la Fed aurait très bien pu relever ses taux.

L’expansion est à l’ordre du jour 

Les chiffres principaux du PIB du deuxième trimestre sont venus appuyer le sentiment haussier, avec un taux de croissance annualisé, corrigé des variations saisonnières, qui du premier au deuxième trimestre est passé de -0,5% à +3,0%. L’incertitude commerciale a eu des répercussions significatives sur les deux trimestres: les importations et les stocks ont augmenté au premier trimestre, mais ont tous deux diminué durant le deuxième trimestre. Si l’on fait abstraction du commerce, la demande intérieure n’est pas très forte. Certes, les dépenses de consommation se sont légèrement renforcées, atteignant un taux de croissance annualisé de 1,4%, contre 0,4% au premier trimestre, mais l’investissement privé fixe a été faible, faisant suite, il est vrai, à un excellent premier trimestre. Le taux de croissance annualisé combiné des dépenses de consommation, des investissements privés et des dépenses publiques a montré un recul de -2,0%, atteignant ainsi le taux le plus faible depuis la pandémie de Covid-19, bien que les dépenses d’investissement aient été particulièrement frileuses dans le domaine des infrastructures, c’est-à-dire un segment où l’on note de toute façon une grande variabilité d’un trimestre à l’autre. Les chiffres relatifs au PIB ne sont pas suffisants pour inciter la Fed à réduire ses taux, d’autant plus que le taux de chômage reste inférieur au niveau supposé compatible avec une inflation stable, et que l’inflation elle-même reste par ailleurs supérieure à l’objectif fixé par la Fed. Il est probable que les investisseurs obligataires devront attendre une baisse des taux américains, intervenant sans doute au-delà de septembre, pour que le rendement total des bons du Trésor puisse en profiter.

Les technologies de l’information mènent le bal 

Le seul élément clairement haussier à trouver dans le rapport sur le PIB est l’ampleur des dépenses d’investissement dans le secteur de la Tech. Les dépenses en équipements de traitement informatique ont bondi de 19% au premier semestre, par rapport à la même période de 2024, tandis que les dépenses en logiciels ont progressé de 8%. Ceci colle parfaitement avec ce que nous observons au niveau des entreprises - l’embauche d’ingénieurs en intelligence artificielle (IA) par Meta, les ventes massives de semi-conducteurs par Nvidia, etc. Les droits de douane sont peut-être un frein à la croissance, et un désagrément pour la Fed, mais les dépenses technologiques sont une force motrice extrêmement positive pour l’économie américaine.

Poursuivre sur la voie du risque, mais en étant prudent 

Les marchés retrouvent donc la routine habituelle. La croissance est positive, les taux sont stables, les bénéfices des entreprises progressent et l’on rencontre peu de problèmes de crédit. Cerise sur le gâteau: l’IA stimule les bénéfices dans le secteur de la Tech. Les sociétés qui ont publié leurs résultats jusqu’à présent enregistrent des bénéfices en hausse de plus de 20% dans le secteur technologique du S&P 500. Ainsi, les portefeuilles exposés aux valeurs technologiques américaines et au segment du haut rendement, et bénéficiant par ailleurs d’une certaine protection contre l’inflation, obtiendront de bons résultats pour les investisseurs opérant en dollars américains.

En ce qui concerne les marchés européens, les perspectives sont moins évidentes. Les nouveaux droits de douane américains affecteront la rentabilité européenne. Ils constituent un frein à la croissance et pourraient avoir contribué à la baisse du taux de croissance trimestriel du PIB de la zone euro, pointant à tout juste 0,11% au deuxième trimestre, alors qu’il affichait encore 0,57% deux trimestres auparavant. Toutefois, la baisse des taux d’intérêt en Europe, tout comme la relance rendue potentiellement possible par la politique budgétaire allemande, devraient permettre une légère amélioration de la croissance européenne au cours des prochains trimestres. Pour l’univers Euro Stoxx, les analystes boursiers continuent de prévoir une progression des bénéfices, pouvant atteindre un taux annuel de 7,6%, le consensus estimant le bénéfice par action pour 2026 à 40,20 euros, contre 36,10 euros pour l’année en cours. Selon Bloomberg, la progression actuelle des bénéfices européens se monte à 15% pour le deuxième trimestre. L’argument en faveur des actions européennes reste pertinent à l’heure où l’indicateur des valorisations américaines signale «Attention, risque!». Depuis le début de l’année, les indices européens et certains indices d’actions des marchés émergents ont fourni de meilleurs rendements totaux ajustés au risque que les États-Unis, malgré les bonnes performances enregistrées par les actions américaines durant les derniers mois.

La prime de crédit vaut encore le coup 

Sur les marchés obligataires, la surperformance du crédit par rapport à la duration persiste et devrait se poursuivre pendant un certain temps encore. Les écarts de crédit sont serrés, et le niveau d’exposition du marché au crédit à long terme, avec effet de levier (par le biais de transactions de swaps de défaut de crédit à court terme), suscite quelques inquiétudes. Mais pour que le crédit s’écroule, il faudrait un puissant élément déclencheur. Or, les marchés du crédit se sont montrés extrêmement résistants jusqu’à présent. Ils ont accusé le coup au moment de l’annonce du fameux «jour de la libération», mais depuis, ils se sont complètement remis. Il faudrait une détérioration rapide des chiffres de la croissance américaine, un relèvement des taux de la Fed ou une aggravation de la situation géopolitique (qu’est-ce que Donald Trump entend entreprendre à l’égard de la Russie?), incitant suffisamment fortement à la prudence, pour que les écarts de crédit s’élargissent considérablement. Quand cela se produira, la déflagration pourrait être violente - compte tenu du contexte de départ - mais pour l’instant, avec des fondamentaux macro- et microéconomiques solides et une demande de revenus saine, le crédit reste une classe d’actifs privilégiée.

Rock et métal 

Je n’ai jamais été un fan de Black Sabbath, mais j’ai tout de même été attristé par le décès d’Ozzy Osbourne. L’effusion d’amour pour le «prince des ténèbres», dans sa ville natale de Birmingham, m’a rappelé des scènes similaires qui se sont déroulées à Brixton, à l’occasion de la mort de David Bowie en 2016. Dans le même temps, Oasis fait vivre une renaissance à la Britpop des années 1990, avec un énorme succès et des critiques dithyrambiques. Le Royaume-Uni est peut-être un cas désespéré en matière de croissance économique et de maîtrise budgétaire, mais personne ne nous arrive à la cheville dans le domaine des icônes de la musique populaire. Longue vie au rock and roll, et profitez des vacances d’été!

Données de performance/sources de données: LSEG Workspace Datastream, ICE Data Services, Bloomberg, AXA IM, état du 31 juillet 2025, sauf mention contraire. Les performances passées ne doivent pas être considérées comme un indicateur de performances futures.