Entre rumeurs et réalité, un malaise semble s’installer autour d’une classe d’actifs encore largement méconnue du grand public mais dont la croissance a été exponentielle au cours de la dernière décennie, atteignant désormais près de 1800 milliards de dollars d’encours sous gestion: la dette privée. Cet «angle mort» de la gestion d’actifs, par nature opaque, amplifie mécaniquement l’écho de chaque mauvaise nouvelle. À tel point qu’elle est aujourd’hui perçue comme la principale source potentielle de risque de crédit systémique – devant même les investissements des hyperscalers – selon un récent sondage de Bank of America (63% des répondants).

Déclencheur de la défiance

Cette activité, qui consiste à fournir des financements non bancaires à des entreprises de taille intermédiaire présentant une qualité de crédit inférieure à l’investissement grade, reste principalement concentrée aux États-Unis, avec environ 1100 milliards de dollars d’encours. Cette spécificité s’explique notamment par le degré avancé de désintermédiation du crédit outre-Atlantique: plus des trois quarts du financement des entreprises y sont assurés en dehors du système bancaire, contre seulement 29% en Europe.

C’est également aux États-Unis qu’ont émergé les business development companies (BDC, véhicules d’investissement semi-liquides destinés aux particuliers), notamment sous forme non cotée, aujourd’hui au cœur des tensions. Le premier épisode marquant concerne le fonds BOCD II, géré par Blue Owl. Après une tentative avortée de fusion avec un autre véhicule du groupe, le gestionnaire a dû céder une partie de ses actifs (1,4 milliard de dollars, à un prix proche du pair) afin de répondre aux demandes de rachat.

Depuis, l’ensemble des grands acteurs du secteur - tels que BlackRock, Apollo Global Management ou Blackstone - font face à une pression similaire. Selon le Financial Times, les demandes cumulées atteindraient 11,7 milliards de dollars, dont seulement 7,8 milliards ont été honorés, les gérants ayant activé des mécanismes de limitation des sorties (gates, dispositifs permettant de restreindre temporairement les rachats).

À la suite de la crise financière de 2008, le durcissement réglementaire a conduit les banques à se retirer du financement des PME non investment grade, laissant le champ libre aux acteurs de la dette privée. 

Fragilités structurelles

Si ce comportement peut sembler mimétique, il reflète néanmoins des interrogations plus profondes, notamment sur les conditions d’octroi du crédit. Les premiers signaux d’alerte sont apparus fin 2025 avec les faillites de First Brands et Tricolor, révélant la fragilité d’un univers d’emprunteurs plus risqué que celui des grandes capitalisations.

Dans la foulée, KKR (Kohlberg Kravis Roberts) a procédé à des ajustements à la baisse sur certains prêts détenus au sein de son fonds coté FS KKR Capital Corp (BDC, véhicule coté de financement aux entreprises). Ces ajustements ont notamment concerné Medallion (éditeur de logiciels détenu par Thoma Bravo), renforçant les inquiétudes sur la qualité du crédit et la remontée des taux de défaut.

L’exposition significative des BDC au secteur des logiciels – environ 25% en moyenne – apparaît aujourd’hui comme un point de vulnérabilité majeur. L’émergence de solutions d’intelligence artificielle, notamment celles développées par Anthropic (notamment l’agent Claude), remet en question certains modèles économiques du software-as-a-service (SaaS, logiciels fournis via abonnement), fragilisant potentiellement les capacités de remboursement de ces entreprises. À cela s’ajoute un mur de refinancement attendu à l’horizon 2028, qui contribue à expliquer l’empressement des investisseurs à exploiter les fenêtres de liquidité disponibles.

Risque systémique ou normalisation du marché?

À la suite de la crise financière de 2008, le durcissement réglementaire a conduit les banques à se retirer du financement des PME non investment grade, laissant le champ libre aux acteurs de la dette privée. Toutefois, afin de préserver leurs revenus, les banques ont maintenu des relations étroites avec ces acteurs, que ce soit via des activités de conseil ou de financement, ce qui suscite aujourd’hui une attention accrue de la part des investisseurs.

En Europe, le manque de transparence demeure un enjeu central. Les établissements communiquent principalement sur leur exposition aux institutions financières non bancaires (NBFI, ensemble incluant assureurs, chambres de compensation et fonds de dette privée), sans en détailler précisément les composantes. La récente communication de Deutsche Bank sur le sujet a ainsi entraîné une baisse de 6% de sa capitalisation boursière.

Aux États-Unis, où les banques sont structurellement plus exposées, les premières mesures d’ajustement sont déjà visibles. JPMorgan Chase a notamment procédé à une réévaluation de certaines créances utilisées comme collatéral dans les opérations de NAV financing (financement adossé à la valeur nette des actifs des fonds), réduisant mécaniquement la capacité d’endettement des acteurs de la dette privée.

Pour évaluer les implications macroéconomiques, Goldman Sachs estime qu’une hausse des taux de défaut à 3-4% retrancherait environ 10 points de base au PIB américain, contre 20 à 50 points de base pour un taux de 10%. Plus largement, le poids de la dette privée reste limité, représentant environ 4% du total des crédits aux agents non financiers, contre 45% pour les prêts hypothécaires avant la crise de 2008, ce qui relativise fortement toute comparaison avec l’épisode des subprimes.

Implications pour les investisseurs

Dans ce contexte, plusieurs enseignements peuvent être tirés. Sur le segment non coté, les différences en matière d’allocation sectorielle, de levier financier global (incluant notamment le NAV financing et les equity bridges, financements relais en fonds propres) et de structure des covenants devraient se traduire par une dispersion accrue des performances entre les véhicules.

Sur le marché coté de la dette d’entreprise, la remontée des taux sans risque et l’élargissement des spreads depuis le début du conflit au Moyen-Orient redonnent de l’attractivité à la classe d’actifs – en particulier sur les maturités courtes (1 à 3 ans) – à condition de maintenir une diversification rigoureuse, seule à même de contenir les risques liés à la volatilité des matières premières et aux disruptions technologiques induites par l’intelligence artificielle.