Cette reprise rapide finira nécessairement par ralentir. En attendant, l’attention des marchés se tourne vers les perspectives de changement d’orientation des politiques monétaires, car l’accroissement de la consommation et de l’inflation incitera les banques centrales à retirer peu à peu leurs mesures de relance et à relever les taux d’intérêt. Ce contexte a créé des poches de volatilité sur les marchés des obligations souveraines, les investisseurs spéculant sur la vitesse du redressement des économies et du retour à la normale des politiques monétaires et de l’inflation.

En ce second semestre, nous serons attentifs aux signes confirmant que le paradigme d’avant la pandémie est toujours de mise, et ce malgré les poussées d’inflation qui tireront à la hausse les rendements de façon passagère.

Le déconfinement permet aux consommateurs et aux acteurs économiques de libérer une demande considérable, refoulée pendant plus d’un an: on l’a vu d’abord en Chine, puis aux États-Unis, et l’Europe s’apprête à vivre la même expérience. Dans l’immédiat, cette explosion de la demande sera confrontée à des pénuries liées aux retards dans les chaînes d’approvisionnement de la quasi-totalité des produits, des puces informatiques aux matériaux de construction en passant par la main d’œuvre. De telles conditions contribuent inévitablement à renchérir les prix et à tirer l’inflation à la hausse; néanmoins, nous pensons que ces tensions inflationnistes se révèleront de courte durée à mesure que la reprise mondiale se poursuit. Il n’y aura donc pas de changement fondamental dans les perspectives de croissance, car à plus long terme, nous demeurons prisonniers d’une tendance structurelle «à la Japonaise» alliant croissance faible et inflation modeste.

Quoi qu’il en soit, les banques centrales, Réserve fédérale américaine en tête, ont à cœur d’éviter les erreurs qu’elles avaient commises après la Crise financière mondiale il y a dix ans, en retirant trop vite leurs plans de soutien. Les banquiers centraux s’attacheront en particulier à ne pas reproduire les expériences de 2013 et 2018, où le retrait progressif des mesures de relance (« tapering ») avait été mal accueilli par les marchés, et notamment obligataires. D’où leur insistance sur l’importance d’observer d’importants progrès au niveau de l’emploi. La Fed, plus particulièrement, a abandonné son objectif d’inflation fixe au profit d’une évaluation moyenne dans le temps.

Les économies émergentes ne sont pas au même stade. Les campagnes de vaccination y sont souvent moins avancées, de telle sorte que la reprise économique est encore en décalage en raison des obstacles dus à la fois à l’accroissement des cas de Covid et à l’inflation en hausse.

En termes de calendrier, les investisseurs doivent avoir conscience de la possibilité d’un catalyseur sous la forme des signes précoces de retrait à venir de la relance monétaire américaine, lesquels pourraient s’observer dès la réunion de Jackson Hole prévue fin août. Pour autant, sauf imprévu sur le front de l’inflation, nous ne pensons pas que la Fed dévie de son intention de laisser les taux d’intérêt inchangés avant fin 2022.

Le tapering modifiera en revanche la dynamique de l’offre et de la demande sur les marchés obligataires. Les banques centrales renforcent considérablement la liquidité en tentant de maintenir les rendements à des niveaux faibles et compensent ainsi toute carence en termes de demande. Les niveaux de dette étant actuellement historiquement élevés, la marge de manœuvre en termes de tapering est encore plus étroite qu’en 2018. Par conséquent, la volatilité des taux devrait demeurer importante.

Nos portefeuilles demeurent exposés au thème de la reflation, avec une plus forte allocation aux secteurs cycliques dans les expositions aux actions, en dépit de premières prises de bénéfices, et une duration faible dans les investissements obligataires.

De plus, nous maintenons nos couvertures actions afin de nous prémunir contre les éventuels accès de volatilité qui pourraient résulter des incertitudes évoquées ci-dessus.