Le solstice d'été a coïncidé avec un pic d’optimisme sur les marchés financiers. C'est le moment où les investisseurs devront se montrer plus vigilants.

Il y a trois dangers potentiels auxquels les acteurs du marché devraient porter une attention toute particulière: l'impact d’une divergence des indicateurs économiques, les interrogations sur la robustesse du système bancaire européen ainsi que les problèmes procycliques rencontrés au sein des fonds d'investissement.

Les rendements attendus dans les secteurs des obligations d'Etat des marchés développés et émergents de qualité se sont nettement améliorés au cours des six derniers mois en raison de la réévaluation de la courbe des taux aux Etats-Unis. Il est temps d’envisager une augmentation de l'allocation aux placements sûrs. 

Durant cette période estivale, il se peut que les marchés soient plus calmes et les liquidités légèrement moins importantes. Il faudra néanmoins rester vigilant et en profiter pour se pencher sur divers écueils et risques potentiels. Quels événements pourraient perturber la stabilité financière? Nous envisageons le cas où les banques centrales retirent leur soutien.

Un premier danger pourrait provenir d’une reprise désordonnée et inégale de la croissance. Le redressement économique dépend en partie du taux de réussite des programmes de vaccination locaux. La trajectoire de croissance vers une diminution des écarts de production dépendra également des priorités fixées par les banques centrales et gouvernements locaux. Et de plus en plus de signes indiquent qu'une reprise économique mondiale synchronisée ne sera pas au rendez-vous. Il faut espérer alors que les banques centrales freineront les programmes d'achat d'actifs de manière concertée, car si elles choisissent d'agir indépendamment les unes des autres, en réduisant le soutien monétaire ou en resserrant les conditions financières sur la base d'indicateurs économiques nationaux – notamment l'inflation –, cela risque de faire des dégâts sur les marchés.

Les gouvernements sont confrontés à différentes situations. Par exemple, les pays où le tourisme, durement touché par la pandémie, constitue une part importante du PIB se comporteront différemment des pays fortement dépendants des exportations industrielles. Pourtant, la reprise des marchés financiers a été large, propulsant la plupart des acteurs et secteurs à hausse, tant pour les actions que le crédit. Les valorisations des actions des secteurs durement touchés se rapprochent de leurs niveaux de la fin 2019, tandis que les écarts de crédit suggèrent des perspectives positives encore plus saillantes, car l'assouplissement quantitatif a fortement diminué les différences entre émetteurs. Toutefois, un manque de concertation entre les blocs économiques (UE, USMCA, RCEP) pourrait se traduire par une croissance inférieure à ce que le consensus actuel prévoit pour 2022 et 2023, et des stratégies monétaires et/ou budgétaires divergentes pourraient entraîner une interruption brutale de la progression des marchés.

Un deuxième problème pourrait provenir de l'(in)stabilité des systèmes bancaires. La semaine dernière, les 23 banques américaines ont toutes réussi les tests de résistance de la Fed. Elles sont capables de résister à une grave récession mondiale qui toucherait l'immobilier commercial et les détenteurs de dettes d'entreprises, à un pic de chômage de 10,8% et à une chute de 55% du marché boursier. Et alors que 50% des banques américaines ont affiché un rendement des capitaux propres supérieur à 10% au quatrième trimestre 2020, seules 7% des banques européennes l'ont fait! 

L'Europe a, tout comme les Etats-Unis, augmenté les réserves de capitaux depuis 2009. Cependant, le manque de cohérence des méthodologies de pondération des risques dans le secteur bancaire européen, l'absence de désintermédiation par le marché (qui conduit à d'importants carnets de prêts aux entreprises) et le lien souveraineté étatique-banque-entreprise ajoutent de la complexité à l'équation de la zone euro. Le marché prévoit un rendement moyen des capitaux propres de 3% fin 2021 et de 6% en 2022 pour les banques de la zone euro, à mesure que les provisions pour pertes sur prêts sont récupérées. Toutefois, la répartition et la migration entre les prêts de stade 1, 2 et 3 constituent le talon d'Achille de ces banques. En 2020, la migration des risques de l'étape 1 à l'étape 2 pour le secteur de l'hôtellerie a été multipliée par cinq, passant de 5% à 25%. Les estimations actuelles indiquent que le stock d'actifs de niveau 2 devrait passer de 13% pour le quatrième trimestre 2020 à 17% pour la fin 2021 dans l'ensemble des banques de la zone euro. Il faudra surveiller attentivement ce secteur au cours des deux prochaines années et évaluer le niveau des spreads de crédit des banques en fonction de cette situation.

Un troisième problème serait lié à la procyclicité des fonds d'investissement. Le financement basé sur le marché reste solide depuis l'été 2020 et a retrouvé son niveau prépandémique de 20% des financements externes totaux. Cependant, aux deuxième et troisième trimestres 2020, les achats du secteur officiel de l'Eurosystème étaient à peu près de la même taille que ceux des fonds d'investissement, des compagnies d'assurance, des fonds de pension et des autres institutions financières réunies. Imaginez un scénario dans lequel la BCE annonce qu'elle réduira son soutien à partir du deuxième trimestre 2022, lorsque le programme d'achat d'urgence pandémique prendra fin. Même s'il est remplacé par un programme d'achat renforcé, les marchés européens du crédit pourraient connaître un petit épisode de crise. Celui-ci pourrait s'aggraver si, en 2022, les pertes sur les prêts bancaires augmentent et que les banques et les investisseurs se retirant, la tension s'accroisse sur les spreads des obligations à haut rendement. En revanche, une hausse ordonnée et modeste des taux à long terme ne représenterait pas un problème.