L'Asset-Based Finance (ABF) désigne un vaste univers de crédits adossés à des actifs, du crédit à la consommation aux Credit Tenant Loans, en passant par l'infrastructure ou les datacenters. Aucun segment n'y offre de profil de risque uniforme. La question n'est plus d'investir ou non dans l'ABF, mais de s'y positionner. La résilience d'un portefeuille tient à deux leviers, le sourcing et l'underwriting. Trois questions en découlent pour juger un gestionnaire: comment les actifs sont originés, si ses incitations s'alignent sur celles des investisseurs, et s'il réunit l'expertise d'underwriting par sous-stratégie et la capacité d'exploiter son accès aux transactions. Tout part du sourcing.

Deux modèles de sourcing

Le graphique ci-dessous oppose deux approches. L'origination largement syndiquée fournit un flux de transactions pré-structurées, souvent déjà diffusées à plusieurs gestionnaires. Le pipeline est large, mais l'accès intervient tard, sur des opérations déjà structurées et des conditions peu modifiables. A l'inverse, l'origination propre ou directe permet au gestionnaire de s'impliquer en amont, d'examiner les transactions avant leur diffusion et de peser sur les covenants, les sûretés et le prix. L'underwriting s'y fait au niveau de l'actif dès l'origine, alors qu'il reste au niveau du pool dans le modèle syndiqué. Le risque de sélection adverse est plus élevé côté syndiqué, car le gestionnaire peut voir des opérations refusées par d'autres. Ce risque est atténué en origination directe, puisque le gestionnaire contrôle ce qui entre dans le pipeline. L'alignement des incitations et la visibilité sur les sûretés penchent aussi en faveur du modèle direct. La rémunération du gestionnaire découle des transactions qu'il origine, et des clauses de transparence peuvent être négociées dès le départ.

Deux approches de sourcing de l'ABF

Protections et sélectivité avant tout

Au-delà du sourcing, la robustesse d'un investissement ABF tient à ses protections structurelles, comme la diversification, l'excédent de marge, le coussin de première perte, les déclencheurs d'amortissement et les covenants. Ces protections ne valent que par la qualité de l'underwriting, adapté à chaque sous-stratégie, car les actifs et leurs risques diffèrent. Entre les deux extrêmes du sourcing existe aussi un terrain mitoyen, fait de deals club et de transactions avec banques arrangeantes, sponsors tiers ou originateurs indépendants, où le gestionnaire garde une réelle influence sur les termes et le dimensionnement.

Ce que l'étiquette ne dit pas

Investir dans l'ABF ne se résume pas à un rendement attrayant. Les investisseurs les mieux positionnés examinent la qualité des protections, le modèle de sourcing et l'expertise d'underwriting, plutôt que de traiter la classe d'actifs comme un bloc homogène. Un horizon long et l'absence de besoin de liquidité quotidienne permettent de capter systématiquement la prime offerte par le privé. Cela suppose toutefois de savoir qui contrôle l'origination et quelles incitations l'accompagnent. Correctement appréhendée, l'ABF peut livrer des revenus durables, des flux stables et une diversification significative par rapport aux obligations corporate.