Lors de sa réunion du 28 avril, le Comité de politique monétaire (MPC) de la Banque du Japon (BoJ) a décidé de maintenir son taux de dépôt inchangé à 0,75%. La plupart des analystes s'attendaient à ce statu quo; toutefois, le vote au sein du MPC a été plus serré que prévu, avec un résultat de 6 voix contre 3. Les trois membres dissidents se sont prononcés en faveur d'une hausse des taux de 25 pb. Le marché des swaps d'indice au jour le jour (OIS) a intégré une hausse de 25 pb lors de la prochaine réunion de la BoJ en juin, avec une probabilité de 65%. Les taux de change USD/JPY n'ont pas affiché de volatilité significative à la suite de cette décision – et nous notons que les volatilités implicites sont restées à des niveaux inférieurs à 7% –, ce qui laisse entendre que les marchés n'anticipent pas de surprises majeures en matière de politique monétaire de la part de la BoJ dans les semaines et les mois à venir.

La BoJ a apporté deux modifications notables à ses prévisions économiques. Premièrement, elle a relevé ses prévisions d’inflation, tablant désormais sur une fourchette de 2,50% à 3,00% pour le reste de l’année 2026. Les prévisions d'inflation pour 2027 et 2028 restent à des niveaux légèrement supérieurs à 2%; autrement dit, la BoJ prévoit que l'inflation globale sera supérieure ou conforme à son objectif de 2% sur l'ensemble de son horizon de prévision.

Deuxièmement, elle a revu à la baisse ses prévisions de croissance du PIB, les ramenant de 1% à 0,5% pour 2026. Cette révision à la baisse est directement liée à la guerre au Moyen-Orient, reflétant l'impact sur les dépenses de consommation et la détérioration des termes de l'échange.

Le gouverneur de la BoJ, M. Ueda, n'a pas exprimé de convictions fermes quant à la probabilité d'une hausse des taux en juin, ce qui a empêché une appréciation plus marquée du yen, la parité USD/JPY s'échangeant ainsi à des niveaux légèrement inférieurs à 160.

Une inflation plus forte qu’il n’y paraît

La révision à la hausse des prévisions d’inflation de la Banque du Japon (BoJ), qui tablent désormais sur une moyenne de 2,8% pour le reste de l’année 2026, reflète l’impact de la hausse des prix de l’énergie due au conflit au Moyen-Orient. Nous notons que l’IPC (CPI) global était tombé à 1,3% en début d’année; toutefois, ce chiffre a été tiré vers le bas par les subventions énergétiques accordées aux consommateurs. Le taux d'inflation sous-jacent, qui exclut les prix volatils des denrées alimentaires et de l'énergie, s'est maintenu à des niveaux supérieurs à 2%.

La dernière évaluation économique de la BoJ indique que les pressions inflationnistes sous-jacentes devraient rester à des niveaux élevés. Les dernières négociations salariales Shunto ont abouti à une hausse moyenne d'environ 5,2%, ce qui suggère que la croissance sous-jacente des salaires reste très favorable. Ce rythme soutenu de croissance salariale soutient les pressions inflationnistes sous-jacentes, reflétant un marché du travail globalement tendu.

«On prévoit que le mécanisme par lequel les salaires et les prix augmentent modérément en interaction les uns avec les autres se maintiendra, et que les anticipations d’inflation à moyen et long terme augmenteront. Dans ce contexte, l’inflation sous-jacente mesurée par l’IPC devrait augmenter progressivement pour atteindre un niveau globalement compatible avec l’objectif de stabilité des prix entre le second semestre de l’exercice 2026 et l’exercice 2027, puis se maintenir autour de ce niveau par la suite.»

Il en résulte que les perspectives d’inflation sont compatibles avec une nouvelle hausse des taux de dépôt de la BoJ. Le marché semble partager cette analyse. Les rendements des obligations d'Etat japonaises (JGB) à deux ans ont atteint environ 1,35%, anticipant des hausses de taux de la BoJ d'un peu plus de 50 pb. Cela correspond globalement à nos estimations concernant les taux d'intérêt finaux de la BoJ. Le point essentiel est que les anticipations du marché sont désormais conformes à nos estimations des taux finaux de la BoJ, ce qui exclut tout facteur de surprise à la hausse pour les rendements des JGB par rapport aux niveaux actuels.

Spreads de taux

Les écarts (spreads) actuels entre les taux à deux et ceux à dix ans sont compatibles avec des taux de change USD/JPY nettement plus bas; toutefois, nous constatons que cette situation perdure depuis plusieurs mois et, en l'absence d'un changement significatif dans les perspectives relatives des taux d'intérêt – ou d'un mouvement de rapatriement de fonds de grande ampleur –, nous avons du mal à imaginer un catalyseur immédiat susceptible de provoquer une baisse marquée du USD/JPY vers les niveaux suggérés par ces écarts de taux.

Nous notons que les investisseurs ont continué à accroître leurs positions courtes sur le yen, ce qui constitue une évolution curieuse compte tenu des niveaux actuels de l'USD/JPY. Les taux de change du yen affichent clairement des valorisations excessivement basses, tant en termes de taux de change effectif nominal que réel (REER); toutefois, cette situation perdure depuis une longue période.

A des niveaux légèrement inférieurs à 160, on se trouve clairement dans la fourchette où la Banque du Japon (BoJ) et le ministère des Finances (MoF) ont précédemment mené des interventions sur le marché des changes. Si la BoJ n'intervient pas à des niveaux supérieurs à 160, cela pourrait amener le marché à remettre en question la détermination des autorités de Tokyo à renforcer le yen, et cela pourrait conduire à une nouvelle hausse vers des niveaux de 162. Ce ne serait pas une évolution bienvenue, compte tenu des effets potentiels d'inflation importée liés à des prix de l'énergie toujours élevés.

Nos prévisions

Nous avons légèrement revu à la hausse nos prévisions pour la paire USD/JPY, afin de refléter l'évolution des anticipations du marché concernant d'éventuelles baisses de taux de la Réserve fédérale. Le marché des OIS tablait auparavant sur environ 75 pb de baisses de taux en 2026; cette anticipation s'est depuis orientée vers un profil neutre, excluant de fait 75 pb de baisses de taux par le FOMC.

A court terme, il est possible que la paire USD/JPY s'échange à des niveaux supérieurs à 160, et nous pouvons nous attendre à ce que le marché tente de pousser vers des niveaux plus élevés. Les communications de la Banque du Japon seront déterminantes à cet égard, et l'absence de mesures concrètes de sa part encouragerait davantage de positions spéculatives à la baisse sur le yen. Dans l'ensemble, nous avons du mal à identifier les catalyseurs susceptibles d'entraîner une appréciation significative du yen, en dépit d’arguments convaincants en faveur d'une valorisation du yen.