Depuis le «taper tantrum», les marchés ont démontré qu'ils nécessitaient des liquidités abondantes et des taux bas de la part de la Réserve fédérale. Confrontés à une pandémie mondiale, les gouvernements ont copié les banquiers centraux et ont également annoncé des mesures de relance au-delà des attentes du côté budgétaire. Elles étaient censées être temporaires, mais beaucoup ont déjà été prolongées, et tous les yeux sont désormais tournés vers le Congrès américain pour le CARES Act 2. 

Aujourd'hui, ce soutien est nécessaire – et pas seulement pour les marchés – mais il y a aussi des conséquences à long terme que les investisseurs choisissent d'ignorer. Dans ce contexte, sommes-nous tous (économies et marchés) devenus accros aux plans de relance?

La première vague de soutien budgétaire était déjà massive, atteignant l'équivalent d'environ 14% du PIB aux Etats-Unis, 33% en Allemagne et 48% en Italie. Les estimations sont que globalement, le soutien budgétaire 2020 est d’environ 20’000 milliards de dollars. Ces mesures comprenaient des prêts, des garanties, des subventions, des allocations de chômage, des reports, des réductions d'impôts et des investissements. Couplées à un stimulus monétaire massif, elles ont réussi à éviter le pire scénario et à restaurer la confiance. 

La deuxième vague de soutien a commencé, avec l'Allemagne qui a ajouté environ 4% de son PIB et 10 milliards d’euros pour soutenir le marché du travail. La France a ajouté 4% de PIB et 35 milliards d’euros pour la protection de l'emploi. D'autres pays européens devraient suivre le même chemin. De plus, le prochain Fonds européen pour la relance devrait débuter en 2021 et durer deux ans, déboursant 750 milliards d’euros en prêts et en subventions en fonction des pays les plus nécessiteux. En Asie, le Japon a annoncé un deuxième plan de relance d'une valeur d'environ 21% du PIB (après un premier plan également d'environ 21%). Et bien que la Chine n'ait pas mis en place de plans de relance massifs, les responsables politiques se sont concentrés sur le retour du secteur manufacturier aux niveaux de 2019, bien que la consommation ait été plus lente à se reprendre.

Aux Etats-Unis, les trois premières phases sont réalisées pour un montant total de 3’000 milliards de dollars. La phase 4 est encore en cours de négociations, mais lorsque les indemnités de chômage sont arrivées à échéance fin juillet, le président Trump a publié des décrets prévoyant un financement temporaire (pour une durée maximale de 6 semaines) des indemnités de chômage de 300 dollars par semaine. Toutefois, les lois sur le budget fédéral restreignent le montant des fonds pouvant être redirigés sans l'approbation du Congrès, de sorte que le CARES Act 2 est nécessaire.

Alors que le soutien a été massif et sur une échelle au-delà de 2008 à 2009, de nombreux arguments plaident encore en faveur de la croissance mondiale et nous ne sommes pas encore sortis de cette crise. En effet, nous n'avons pas encore vaincu le virus, suggérant qu'il faudra du temps pour revenir à la normale, même si un vaccin devient disponible plus tard cette année ou au début de 2021. Ainsi, un certain nombre de secteurs ne se redresseront pas complètement pendant de nombreux trimestres, et le chômage devrait donc rester élevé pendant un certain temps encore. Les entreprises pourraient ne pas survivre. Et les gouvernements doivent s'assurer qu'ils évitent les vagues de faillites et de chômage. Celles-ci pourraient conduire à une crise financière bien plus aiguë comme celle de 2009. 

Bon nombre des mesures européennes visaient avant tout la protection de l'emploi, en laissant les gens disloqués ou employés dans des programmes de travail à court terme. En effet, plus de 30% de la main d'oeuvre en France, en Allemagne, en Italie et au Royaume-Uni (45 millions d'emplois) est couverte par un programme de subventions à l'emploi. Un certain nombre de pays ont déjà prolongé ces allocations, mais le chômage devrait augmenter dans les mois à venir, suggérant qu'un soutien continuera d'être nécessaire. De ce fait, bon nombre des nouveaux plans devraient fonctionner bien en 2021, parfois en 2022. En outre, si le Fonds de relance de l'Union européenne (UE) a constitué un pas important vers une plus grande intégration et coopération au sein de l'UE, l'échelle pourrait encore ne pas être suffisante.

Aux Etats-Unis, plus de 20 millions de personnes ont perdu leur emploi, et moins de la moitié ont été récupérées (le chômage s'élève encore à 8,4%), ce qui souligne la nécessité d'un soutien continu. Le problème est que les 600 dollars d'allocations de chômage précédemment accordés étaient plus importants que ce que beaucoup de gens faisaient travailler, et les négociations sont donc en cours pour réduire le chiffre global. Jusqu'à présent, la consommation a relativement bien résisté depuis fin juillet car suffisamment d'économies ont été accumulées lors des lock-downs, mais cela ne peut durer que si longtemps. En effet, les ventes au détail pour août ont été inférieures aux attentes, ne progressant que de 0,6% par rapport à juillet (contre 1% attendus). 

S'il n'y a pas de CARES Act 2, une forte baisse de la consommation est attendue au cours des prochains mois et trimestres, mettant ainsi un frein à la reprise économique. En effet, le CARES Act 1, via le chèque de 1’200 dollars et les indemnités de chômage de 600 dollars, a permis une hausse du revenu disponible de plus de 7% depuis mars, par rapport aux niveaux d'avant la crise. Si elles ne sont pas renouvelées dans une certaine mesure, la baisse des dépenses finira par se produire.

Cela dit, le CARES Act 2 devrait arriver, mais cela pourrait ne pas se produire avant les élections. Alors que le siège de la Cour suprême devrait occuper le devant de la scène lors des élections, le prochain paquet de mesures fiscales est probablement encore à quelques mois. Il s'agit donc d'un risque pour la reprise américaine – même si nous pensons que la consommation va se maintenir – et pour les marchés, où le risque à court terme est plus important selon nous. 

La grande question est de savoir quand le stimulus sera jugé suffisant. A notre avis, il ne s'agit pas seulement d'échelle et de portée, bien qu'elles aient une grande importance. La question est de savoir quelles mesures contribueront à évaluer le succès.

Les mesures du chômage sont traditionnellement utilisées, mais les structures divergentes des marchés du travail en Europe et aux Etats-Unis suggèrent des chemins très différents. En Europe, les régimes d'allocations chômage ont réussi à maintenir une grande partie de la population active, alors qu'aux Etats-Unis, l'idée était d'encourager les entreprises à réembaucher leurs employés au fur et à mesure de leur réouverture. La préoccupation, surtout en Europe, est qu'un certain nombre de secteurs vont mettre tant de temps à se redresser, en particulier dans l'industrie des services, que le chômage va augmenter, ou que les programmes d'emploi à court terme devront être constamment étendus. Aux Etats-Unis, le chômage pourrait ne pas revenir longtemps sur les estimations de la Fed du plein emploi (environ 4%).

Si l'on prend l'économie américaine comme exemple, la consommation des ménages est probablement l'un des indicateurs clés. Associée à la confiance des consommateurs et des entreprises, elle a été jusqu'à présent un succès. La baisse des taux d'intérêt à long terme a également contribué à doper le marché immobilier. Malgré la fin du CARES Act 1, la confiance reste forte, mais pour combien de temps? La situation du virus n'étant toujours pas résolue, les contraintes de croissance vont persister.

Un certain nombre de risques découlent de cette expansion budgétaire. Le premier est l'inflation, mais, comme évoqué dans des articles précédents, nous ne considérons pas l'inflation comme un risque pour le moment. Certes, le stimulus est massif, mais sur le plan budgétaire, c'est le remplacement des revenus, et non l'augmentation, et sur le plan monétaire, la vitesse de la monnaie reste faible même si le stock a augmenté de manière significative. De plus, la Réserve fédérale, avec sa nouvelle cible d'inflation symétrique, a indiqué qu'elle resterait inchangée même si l'inflation dépasse les 2%, de sorte que la crainte d'une hausse des taux n'est nulle part à l'horizon.

En outre, la question des niveaux de dette et de déficit devrait préoccuper les marchés. Pour l'instant, cependant, étant donné qu'il s'agit d'une tendance mondiale et absolument nécessaire, certains pays ne seront probablement pas punis. A un moment ou à un autre, il sera important de réduire ces chiffres, mais cela pourrait durer des années. Néanmoins, nous soulignons que l'Europe ne pourra pas se permettre le même déficit que les Etats-Unis, étant donné le rôle du dollar américain en tant que monnaie de réserve, et étant donné qu'un certain nombre de pays européens périphériques sont déjà entrés dans cette crise avec des niveaux d'endettement trop élevés.

En fin de compte, le grand risque est que les économies deviennent tellement dépendantes des mesures de soutien à l'emploi et à la consommation qu'elles devront être continuellement prolongées – ou qu’une récession se profilera à l'horizon. Du point de vue du marché, la nécessité d'un plan de relance monétaire est évidente. Aujourd'hui, et alors que la crise du COVID se prolonge, les marchés auront également besoin d'un soutien budgétaire continu pour combler les lacunes, à commencer par le CARES Act 2 américain. Plus loin, cette nécessité peut durer jusqu'à ce que nous assistions à une croissance autonome après la pandémie.