Comme l'un des gérants de la place l'a décrit récemment, nous assistons à un véritable «dégel des taux». J'ajouterai que la fonte ne se fait pas à petit feu. La vélocité de la remontée des taux a été particulièrement forte et cela se révèle douloureux pour de nombreuses classes d'actifs (dette émergente, service aux collectivités, actions de croissance, en somme tous les actifs dont l'actualisation des flux futurs est prépondérante dans la valorisation).

Dans ce contexte de marché, les atouts des obligations scandinaves au sein d'une allocation fixed-income sont nombreux. D'abord, elles apportent de la diversification géographique. Ce brusque mouvement de taux ne trouve pas son origine, hélas, dans la zone euro, mais aux Etats-Unis où on attend un fort rebond de l'activité économique. Plus fort en tous les cas qu'en zone euro. Il en est de même en Scandinavie. Selon les dernières estimations de la banque suédoise SEB, la région nordique devrait afficher un pick-up de PNB de plusieurs points versus la zone euro: PNB de l'ordre de 104 en 2022 versus 101 pour la zone euro – comparé au PNB 2019 pré Covid-19. Outre cet environnement porteur, qui devrait sans doute amener la banque de Norvège à relever bientôt ses taux directeurs, le marché de obligations nordiques présentent plusieurs caractéristiques techniques bien adaptées aux conditions de marché actuelles.

Le gisement se compose principalement d'obligations corporate à taux variable. Cette préférence pour des crédits à taux variable est très ancrée localement. Par exemple, les particuliers contractent le plus souvent des prêts immobiliers à taux variable. Et, dans leur immense majorité, les entreprises émettent des obligations dont le coupon est indexé sur un taux de référence monétaire.  Ainsi, notre fonds High Yield (Pareto Nordic Corporate Bond) détient 70% de floaters et notre fonds cross over (Pareto Nordic Cross Credit) 90%! Evidemment ces obligations affichent une très faible sensibilité taux. De plus, les obligations nordiques ont généralement une maturité plus courte que celles de la zone euro, ce qui veut dire là aussi, moins de sensibilité aux variations de spreads de crédit en l'espèce.

Si on se tourne du côté des rendements, le marché du crédit nordique, à l'instar du marché mondial, a enregistré une contraction des spreads depuis avril 2020. Mais dans une moindre mesure. Par exemple notre fonds High Yield affiche un «Yield To Maturity» en euro de plus de 4% (ou 3,8% en CHF), soit un pick-up très significatif par rapport au marché du High Yield européen.  D'où provient de delta de spread? Il est toujours difficile de mettre en avant une raison en particulier mais d'un point de vue géographique, force est de constater, que la plupart des obligations scandinaves se trouvent en dehors des programmes d'achat de la BCE. Elles ne subissent pas directement le «technical bid» de la banque centrale qui écrase les spreads des obligations de la zone euro. Et, plus fondamentalement, les émetteurs scandinaves se doivent de proposer un delta de spread aux investisseurs en l'absence (fréquente) de rating d'agences de notations externes. Le marché du crédit scandinave s'est construit ainsi. Sans S&P, ni Moodys, et ce à travers les décennies. Evidemment les acteurs locaux, et nous les premiers, ne sont pas restés les bras croisés. Ils ont développé une forte expertise en matière d'analyse de crédit, financière et extra-financière je dois dire, vu l'avancée des pays scandinaves en matière d'ESG.

Dans ces conditions, l'année 2021 pourrait être l'année des obligations scandinaves. D'ailleurs, les premiers mois 2021 sont très positifs, après une année 2020 volatile mais où notre approche en matière de gestion de liquidité a montré son efficacité.

Cela étant tout reste à écrire. Pour naviguer dans cet environnement dans une large mesure inconnu (optimisme sur la baisse des contaminations, anticipation d'une forte reprise cyclique, incertitude sur le point d'inflexion des politiques monétaires et budgétaires), à Pareto AM nous restons défensifs dans la gestion de nos fonds obligataires.

Surtout nous considérons que les obligations scandinaves devraient offrir pour tout type d'investisseur (surtout s'il/elle a une sensibilité ESG), une source de diversification à long terme, bien au-delà de 2021, compte tenu du dynamisme tendanciel des économies locales.