L’inflation n’évolue pas partout de la même manière. Elle ne se laisse pas dompter aux Etats-Unis ou en Europe. Tandis que sur les marchés émergents, elle a glissé de 9,9 à 8,1% sur un an et devrait poursuivre sa descente à 5,5% en 2024 selon les projections du FMI. Le problème: les banques centrales des pays émergents se peuvent pas s’éloigner de la politique restrictive de la Fed, au risque de causer plus de maux à leur économie. Quelles sont les opportunités obligataires du bloc? Entretien avec Hemant Baijal, Responsable de la gestion obligataire multi-secteurs chez Invesco.

Depuis le début du Covid il y a 36 mois exactement, la politique monétaire américaine est devenue un élément central des marchés, en raison des incertitudes: d'abord sur la croissance, puis sur l'inflation. Les injections de liquidités sans précédent durant la Covid ont donné aux banques centrales des pays émergents une liberté d'action inouïe pour réduire leur politique de taux d'intérêt. Mais le resserrement de la politique de la Fed a ensuite considérablement réduit leur flexibilité.

Les banques centrales des pays émergents ont d'abord anticipé leur propre normalisation avec beaucoup de succès. Puis, après des mois de politique américaine restrictive en raison d’une inflation tenace, elles ont renoncé à mener une politique indépendante pour conserver la stabilité qu'elles avaient durement gagnée. Leur taux de change et d'intérêt souffrirait terriblement d’une divergence politique.

Si l'on combine l'ajustement quantitatif avec le resserrement de la politique monétaire et, depuis mars, les préoccupations en matière de stabilité financière aux États-Unis, la volatilité des taux d'intérêt est restée très élevée. Elle constitue un obstacle important à l'indépendance de la politique des banques centrales des pays émergents. Elles ne pourront pas se délier de la Fed avant que la volatilité du taux US diminue; que l'inflation ne baisse et que les préoccupations en matière de stabilité financière s’estompent.

La désinflation à partir de niveaux d'inflation très élevés dans les pays émergents et, dans une certaine mesure dans les pays méditerranéens, est due aux effets de base, aux prix de l'énergie et aux prix des denrées alimentaires.  Pour être clair; la désinflation laisse encore l'inflation à des niveaux inconfortables dans la plupart des nations.

Étant donné que la désinflation de l'inflation globale ne fait pas encore baisser rapidement l'inflation de base dans la plupart des pays, nous pensons que les taux d'intérêt resteront élevés dans la plupart des pays pendant une période plus longue que ce que prévoient actuellement les marchés. Cela permettra aux investisseurs de bénéficier de niveaux de revenus élevés pendant plus longtemps.

L'inflation dans les marchés développés diminuera également par rapport aux niveaux très élevés que nous avons connus récemment. Ce processus de désinflation sera également alimenté par des effets de base, la baisse des prix de l'énergie et des denrées alimentaires, mais l'inflation de base restera élevée, car les salaires réels et l'épargne élevée soutiennent l'inflation des services. Compte tenu du niveau élevé, nous voyons peu de risques qu’elle tombe en dessous de l'objectif dans la plupart des pays développés. Malgré les inquiétudes récentes concernant la contraction du crédit en raison des problèmes bancaires régionaux aux États-Unis, l'inflation ne devrait pas chuter précipitamment dans un avenir proche. Alors que les problèmes bancaires entraîneront un resserrement des normes de crédit et une diminution de la disponibilité du crédit, en particulier pour l'immobilier commercial, d'autres parties des marchés du crédit, y compris les prêts à effet de levier, restent ouvertes et fonctionnent relativement normalement, fournissant des crédits aux entreprises éligibles.  La désinflation au cours des deux prochains trimestres permettra aux banques centrales des marchés développés de suspendre leur cycle de hausse des taux et de les maintenir stables.

Le cycle de hausse des taux étant derrière nous, nous nous attendons à ce que la volatilité sur les marchés des obligations souveraines, tant dans les pays émergents que dans les pays en développement, diminue lentement. Cette baisse de la volatilité permettra aux investisseurs de bénéficier des niveaux très élevés des taux d'intérêt nominaux et réels sur les marchés des obligations souveraines des pays émergents. Nous avons actuellement des taux à deux chiffres au Brésil, au Mexique et en Colombie. De même, les rendements nominaux sont très élevés en Hongrie, en Pologne et sur des marchés comme l'Inde où les problèmes d'inflation restent plus discrets. Ces rendements, qui sont en moyenne supérieurs de près de 400 points de base aux taux du Trésor américain à 10 ans, offrent une opportunité attrayante de bloquer des niveaux élevés de revenus.  Nous pensons également que le repli actuel du dollar américain pourrait se poursuivre lorsque la Fed atteindra ses taux maximums et cherchera à assouplir sa politique au fil du temps. La récente performance des devises des pays émergents pourrait continuer à offrir une source de rendement supplémentaire aux investisseurs. Le rendement annuel de 6,77% de l'indice de référence des obligations souveraines locales des marchés émergents démontre l'attrait du niveau élevé des revenus et de l'appréciation des monnaies des marchés émergents.

Nous ne pensons pas que le crédit offre des opportunités attrayantes. Bien qu’il y a peu de risques de récession imminente aux États-Unis et que la croissance mondiale hors États-Unis est assez résistante, les risques ont augmenté à mesure que nous évaluons l'impact économique des hausses de taux cumulées dans tous les pays au cours des 15 derniers mois. Compte tenu de ces perspectives incertaines et des valorisations très serrées sur une base historique, nous ne voyons pas de valorisation convaincante dans le crédit des marchés émergents, qu'il s'agisse de titres souverains ou d'entreprises.  

Nous investissons dans les marchés émergents du monde entier, y compris en Europe de l'Est. Nous sommes actuellement présents sur des marchés tels que la Pologne, la République tchèque et la Hongrie.