Toutefois, d'autres facteurs permettent également d’ajouter de la valeur à un portefeuille. L’un d’entre eux consiste à exploiter des écarts de valorisation entre des obligations similaires, mais libellées dans des devises différentes.

D'une manière générale, les marchés américains et européens des obligations à haut rendement ont tendance à évoluer de pair la plupart du temps. Chacun d’entre eux se distingue pourtant par une allocation sectorielle bien particulière – le secteur de l’énergie occupe une place beaucoup plus importante aux États-Unis, par exemple – et un profil de notation différent, avec une proportion beaucoup plus faible des titres CCC en Europe.

Cependant, le marché européen est moins liquide, en raison de sa taille plus réduite et de ses émissions individuelles également moins importantes qu’aux États-Unis, ainsi que, de notre avis, d'une efficience également plus limitée. Ces différences créent souvent de véritables écarts de valorisation à même d’être exploités par des investisseurs agiles et attentifs à l'évolution de ces deux marchés.

Par exemple, le spread de crédit des obligations à haut rendement européennes est presque 100 points de base (pb) plus élevé que celui des titres américains, malgré une notation moyenne de meilleure qualité et une duration plus faible (mesurées par les composantes des indices régionaux ICE BofAML Global High Yield).

L’une des raisons pour lesquelles il est intéressant de se concentrer particulièrement sur les entreprises qui émettent des obligations offrant les mêmes caractéristiques de classement, d'échéance, etc., mais à la fois en dollar américain et en euro, est que cela nous permet de tirer profit de ces différentiels de prix. Depuis le mois de mai, ce différentiel s’est considérablement accru pour de nombreuses obligations.

Bien que cet écart puisse encore se creuser, il faudra pourtant qu'il finisse par se résorber car les deux obligations seront remboursées (ou feront défaut et se négocieront alors à un niveau similaire). Sur la base des prix des indices au 17 août, les obligations non garanties de Carnival Cruise Lines à échéance 2026 (coupon et date d'échéance identiques) se négociaient sur la base d'un spread corrigé des options (OAS) de 1 151 pb en euro et de 820 pb en dollar. Les obligations en euro de cet émetteur affichent même une valorisation au comptant plus basse, de sorte que leur valeur est légèrement supérieure.

Selon nous, si vos perspectives pour le marché du crédit sont positives et que vous êtes payé 330 pb de plus uniquement parce que la devise d'émission est différente, alors il est facile de savoir dans quel titre investir, et cela vous procurera à moyen terme un moyen attractif pour générer de meilleures performances sans augmenter le risque. Il est important de souligner qu’il est possible de profiter de ces écarts de valorisation sans créer de risque de change supplémentaire, simplement en couvrant les expositions aux devises.

Des situations similaires s'observent chez des émetteurs comme Teva (potentiel de rattrapage de 211 pb en euro sur une échéance d'un an plus éloignée, mais dont le prix au comptant est plus faible), ou Primo Water (potentiel de rattrapage de 233 pb en euro pour une échéance 6 mois plus proche et un prix inférieur). Bien sûr, il est essentiel de procéder en amont à l’examen des fondamentaux afin d’avoir la plus grande certitude possible que le titre ne connaîtra pas de défaut.

De plus, il se peut que les différentiels de spreads se creusent pendant longtemps. Par exemple, au moment de l'émission des obligations de Teva en novembre 2021, l'écart entre les spreads des émissions dans les deux devises n'était que de 95 pb environ. Les investisseurs doivent avoir la faculté de surmonter la plus grande volatilité du marché européen du haut rendement, due à sa moindre liquidité et à son efficience plus réduite. Toutefois, en supposant que ce soit le cas, investir dans des titres libellés en euros similaires à leurs homologues en dollars est peut-être l'une des opportunités les plus rentables au niveau du crédit.