Bonne nouvelle année? – Weekly Note de Credit Suisse

Burkhard Varnholt, Credit Suisse

8 minutes de lecture

Quo vadis 2019? Décryptage du scénario haussier, intermédiaire et baissier.

Les choses évoluent différemment de ce qui a été prévu. Par conséquent, les investisseurs performants se fondent sur des probabilités, font preuve de flexibilité et révisent quotidiennement un grand nombre de scénarios de marché. Ma première lettre hebdomadaire de cette année présente trois approches hypothétiques de tels scénarios, le but étant de donner matière à réflexion. Ces conjectures ne reflètent pas notre «House View» et ne brossent pas non plus un tableau complet. Par ailleurs, je présente les opinions émises dans le cadre de la première réunion du Comité de placement du Credit Suisse en 2019. Nous confirmons notamment que les perspectives de rendement des placements à risque sont meilleures qu’elles ne le paraissent. C’est pourquoi les portefeuilles bien diversifiés devraient dégager à nouveau de bons rendements cette année. J’expose également les récentes modifications apportées à notre stratégie de placement.

Quo vadis 2019? Trois scénarios

2018 est un parfait exemple des hauts et des bas que peut traverser une année. Il y a douze mois, l’économie mondiale semblait relativement en bonne forme: les cours boursiers augmentaient, les données conjoncturelles étaient solides et la politique monétaire paraissait adéquate: ni trop restrictive, ni trop expansive. Néanmoins, comme cela arrive souvent, tout a changé. Les investisseurs en actions ont vécu en 2018 le pire mois de décembre depuis 1931. Oui, vous avez bien lu: 1931. C’est-à-dire le plus mauvais mois boursier depuis près de 90 ans en dépit d’une croissance record de l’économie et des bénéfices. Une fois de plus, nous pouvons en tirer de précieuses leçons. Comme j’ai déjà abordé celles-ci dans ma dernière lettre hebdomadaire de 2018, nous allons aujourd’hui tourner le regard vers l’avenir, car bon nombre de préoccupations et espoirs actuels seront de l’histoire ancienne dans un an déjà. Permettez-moi donc d’esquisser trois scénarios purement hypothétiques: un «scénario haussier», un scénario intermédiaire et un «scénario baissier».

1. «Scénario haussier» optimiste

L’effondrement boursier de décembre dernier se révèle être un krach éclair, déclenché par les algorithmes de négoce automatique des hedge funds. La récession souvent envisagée et anticipée lors de ce récent repli ne se concrétise ni aux États-Unis, ni en Europe, ni en Chine. Ce facteur favorise une progression des actions dans le courant de l’année, les primes de risque semblant trop élevées dans ce contexte. En outre, contrairement aux craintes de nombreux médias, la politique monétaire ne verse pas d’huile sur le feu. Le capital reste bon marché cette année, et les bilans toujours solides des banques garantissent sa disponibilité. L’inflation des biens de consommation demeure relativement faible tout comme, consécutivement, la hausse des taux directeurs. 

Signaux positifs pour les secteurs de la sécurité,
de la formation et des infrastructures en Europe.

Parallèlement, la politique budgétaire s’assouplit en 2019 pour des raisons qui varient selon les pays. C’est ainsi qu’aux États-Unis, l’augmentation des dépenses publiques en faveur de la sécurité, des infrastructures et/ou de la formation constitue le dénominateur commun le plus important sur lequel les Républicains et les Démocrates peuvent s’entendre. 

En Europe, le populisme économique, les élections européennes en mai et l’affaiblissement du levier conjoncturel constituent un appel en faveur d’une augmentation des dépenses publiques et d’un abaissement des impôts. Comme les déficits budgétaires respectifs de l’Italie et de la France excèdent les prescriptions de Maastricht en échappant à toute sanction, les responsables politiques d’autres pays européens tels que l’Allemagne, l’Espagne ou encore l’Angleterre se voient contraints de mettre en œuvre une politique expansionniste. Les secteurs de la sécurité, de la formation et des infrastructures profitent de cette évolution.

La Chine mise à nouveau sur une stimulation systématique de l’économie. Elle entend se prémunir des conflits commerciaux actuels et futurs. À pas de velours mais en redoublant d’efforts, Pékin accélère la mise en œuvre de sa stratégie «Made in China 2025». De nombreuses mesures portent leurs fruits: poursuite de la libéralisation de l’économie privée, relance de la consommation privée grâce à la réduction des impôts et des taxes, accélération du projet «One Belt, One Road» (nouvelle route de la soie), diversification du bilan de la banque centrale et de la prévoyance vieillesse encouragée par l’État sur le marché des capitaux chinois, augmentation des dépenses publiques dans le secteur de la défense et encouragement des investissements dans l’automatisation visant à accroître la productivité. Les indicateurs conjoncturels et boursiers de l’Empire du milieu surprennent le monde entier, car ils sont étonnamment robustes après une année véritablement maudite. D’autres pays émergents se relèvent eux aussi du choc monétaire causé par le dollar en 2018. Pourquoi? Pour trois raisons: a) la hausse des taux directeurs américains est nettement plus modérée en 2019 qu’en 2018, b) des pays émergents tels que le Brésil, l’Afrique du Sud ou l’Argentine sont contraints de réformer leur politique budgétaire, et c) leurs devises recommencent à s’apprécier sous l’effet des taux réels élevés et des solides excédents de la balance courante. En résumé, le soutien de la politique budgétaire et monétaire permet à l’économie mondiale de croître en 2019 également. 

La confiance des consommateurs, des entreprises,
des investisseurs et des médias augmente.

Dans ce contexte, les prix de l’énergie repartent à la hausse eux aussi. La confiance des consommateurs, des entreprises, des investisseurs et des médias augmente. Les indicateurs avancés de la conjoncture s’améliorent, tandis que le niveau élevé des primes de risque et des dividendes des actions attirent à nouveau les capitaux des investisseurs institutionnels et privés en quête de rendement. Enfin entrent également dans la danse les mécanismes de négoce automatique qui, de par leur nature, accentuent les mouvements boursiers dans un sens comme dans l’autre. 

L’année 2019 surprend les investisseurs avec des rendements à deux chiffres sur les actions mondiales, tandis que les obligations dégagent des revenus faibles à un chiffre. Les mécanismes de négoce haute fréquence des hedge funds se retrouvent dans le collimateur des responsables politiques et sont soumis à une réglementation macroprudentielle.

2. Scénario intermédiaire

Ce qui surprend dans ce scénario, c’est l’absence de retournements réellement marqués, peut-être du fait que 2019 comportera nettement moins d’élections que 2018. 

Aux États-Unis, la politique intérieure et la politique extérieure font beaucoup de bruit sans pour autant apporter de réel changement. Sur le plan économique, la «déréglementation» reste l’apanage du président, qui peut exercer la plus grande influence en gouvernant par décrets. Ce ne sont plus les réductions d’impôts qui font l’objet d’un compromis politique mais les dépenses publiques dans les infrastructures, la sécurité et la formation.

Les joutes verbales géopolitiques et les conflits
entre dirigeants deviennent la nouvelle normalité.

Un «accord» met fin au différend commercial sino-américain: les réactions négatives des marchés boursiers et des lobbies industriels portent ainsi leurs fruits. Les joutes verbales géopolitiques et les conflits entre dirigeants deviennent la nouvelle normalité. Mais ces conflits se révèlent être un présage lourd de conséquences, un avertissement de mauvaise augure au sens littéral: la rivalité croissante entre les États-Unis et des puissances régionales affichant à la politique étrangère plus affirmée donne le ton; les répercussions iront bien au-delà de 2019, mais leurs prémisses s’observent déjà dans le courant de l’année. On assiste à de fortes rotations sectorielles, régionales et d’entreprises. Ce sont les pays émergents qui en profitent le plus, mais aussi les «champions nationaux» tels qu’ils sont désignés dans bien des endroits. 

Sur le plan économique, la Chine et la Russie ainsi que des alliés de longue date des États-Unis tentent de réduire leur vulnérabilité aux pressions politiques exercées par Washington. L’idéal d’un monde sans frontières commerciales perd insidieusement de son importance. En revanche, l’exhortation à une responsabilité nationale accrue (en écho à l’idéologie de Trump «les États-Unis d’abord») reçoit un soutien croissant. C’est ainsi que les possibilités controversées pendant des décennies qu’ont les États-Unis d’exercer une influence sur les transferts internationaux de dollars sont désormais considérées comme un risque latent pour la souveraineté. Les craintes qui en résultent concernant la protection des données et la concurrence pèsent sur les entreprises américaines dominantes dans des secteurs sensibles tels que les cartes de crédit, les prestations de cloud ou les réseaux sociaux. S’il est vrai que les données constituent la matière première la plus précieuse du XXIe siècle, nombreux sont ceux qui les identifient avec envie comme un avantage concurrentiel stratégique qu’il convient de reprendre aux grands groupes américains. En conséquence, l’idée longtemps présumée morte d’une politique industrielle pilotée par l’État renaît sous de nouveaux auspices. 

La Chine met en avant le slogan «Invented in China».

La Chine redouble d’efforts pour restructurer sa société habituée au succès, mais vieillissante et vivant au-dessus de ses moyens sur le plan environnemental. Elle met en avant le slogan «Invented in China», reléguant le «Made in China» à l’arrière-plan. Elle ne considère pas le «développement durable» comme un idéal, mais comme une nécessité politique. Les entreprises privées performantes, surtout celles qui sont cotées en bourse, deviennent de nouveaux «champions nationaux». Elles profitent en particulier de partenariats public-privé. Comme elles créent des emplois et augmentent les revenus privés tout en associant efficacement responsabilité et capital, elles déchargent l’État, d’autant que celui-ci doit éliminer d’une main de fer les vieilles habitudes fortement ancrées dans ses propres entreprises. En outre, la Chine s’emploie à faire progresser son projet mondial «One Belt, One Road», la nouvelle route de la soie. Elle tire profit du fait que la plupart des États partenaires attendent de nombreuses retombées avantageuses de cette initiative telles que des investissements dans les infrastructures, des emplois, de meilleurs équipements de transport, une plus grande sécurité, de nouveaux marchés de production et de distribution. 

En Europe, ce n’est pas le slogan «l’Europe d’abord» qui résonne, mais «la France d’abord», «l’Allemagne d’abord», «l’Italie d’abord», «la Grande-Bretagne d’abord», etc. S’agissant du Brexit, la Grande-Bretagne et l’UE s’entendent sur le dernier accord négocié, lequel remporte l’approbation de tous. Économiquement parlant, l’UE reste un géant incontournable pour tous les pays exportateurs, même après le divorce. Ce n’est que sur le plan géopolitique qu’elle demeure un nain souvent incompris. Comptant seulement 5% de la population mondiale, elle représente quelque 20% du PIB global et reste la deuxième plus grande économie de la planète. L’incohérence fortement critiquée de son union économique et monétaire lui confère une capacité de résistance très particulière en dépit des querelles politiques quotidiennes qu’elle suscite. D’une part en effet, cette incohérence est responsable du niveau structurellement inférieur des taux d’intérêt en Europe, d’autre part, sa rivalité inhérente représente souvent un plafond d’endettement tacite, car aucun des pays membres ne peut se débarrasser de ses propres problèmes au détriment de l’UE. Dans ce contexte, les craintes concernant le Brexit et les déficits budgétaires perdent de leur importance, la fuite des capitaux du Sud vers le Nord de l’Europe ralentit, les rendements des Bunds allemands à dix ans augmentent à 1% environ, ceux des emprunts de la Confédération progressent à leur tour à 0,5%, et le cours de l’euro atteint le seuil de 1,20 francs suisses.

Selon ce scénario, les actions mondiales clôturent 2019 sur une solide progression à un chiffre. Sur le plan régional, les pays émergents enregistrent la meilleure performance, suivis par les Bourses en Europe, où l’écart entre les rendements des actions et ceux du marché des capitaux est le plus grand. L’euro, la livre sterling et les monnaies des pays émergents comptent également parmi les bénéficiaires de la situation, tandis que les performances des marchés obligataires évoluent dans le bas de la fourchette des rendements à un chiffre.

3. «Scénario baissier» pessimiste

Les marchés boursiers dévissent dès le premier le trimestre. «Krach éclair» ou pas, le résultat reste le même. La chute des cours plombe la confiance dans l’avenir, pénalisant ainsi l’activité d’investissement, la consommation et le commerce mondial. Bon nombre de conflits géopolitiques se durcissent. Le différend commercial s’aggrave et ne se limite plus à des joutes verbales. Les barrières à l’entrée des marchés ainsi les cyberattaques réelles et présumées se multiplient dans le monde entier, ce qui paralyse les investissements internationaux, affaiblit la conjoncture et fait baisser les prix des matières premières. 

Comme en 2015 déjà, les primes de risque de crédit augmentent, en particulier dans le secteur de l’énergie, lequel requiert des investissements importants. La disponibilité du capital se réduit, ce qui représente un étranglement monétaire involontaire pour les entreprises financées de manière précaire. Étant donné que le marché est illiquide pour les emprunts à haut rendement, les investisseurs institutionnels réduisent principalement leurs placements liquides dans les indices d’actions.

Les États-Unis sont le théâtre d’un combat politique sans merci.

Sur le plan politique, le Brexit se déroule de manière chaotique, entraînant de nouvelles élections et une incertitude générale quant à l’avenir de l’Europe. Des agitateurs populistes, la pression de la rue et les gouvernements politiquement affaiblis en Allemagne et en France provoquent une dépréciation de l’euro, lequel se rapproche dangereusement de la parité avec le franc suisse. Cette évolution oblige la Banque nationale suisse à élargir davantage son bilan et à intervenir sur le marché des changes. Les États-Unis sont le théâtre d’un combat politique sans merci. «Impeachment» (destitution) et «government shutdown» (arrêt des activités gouvernementales) sont instrumentalisés à des fins politiques. Au sein du ministère des finances et d’autres services gouvernementaux, des mutations opérées à des postes de haut niveau contribuent à aggraver l’instabilité. Toutes ces évolutions, auxquelles s’ajoutent des inquiétudes croissantes concernant le déficit budgétaire américain, affaiblissent le dollar. 

Au vu de l’assombrissement de la conjoncture mondiale, la politique monétaire est assouplie à l’échelle de la planète. Tous les pays tentent de déprécier leur monnaie. Des mesures budgétaires sont également prises, mais elles opèrent trop lentement pour rompre le cercle vicieux à brève échéance. Outre le franc suisse, ce sont paradoxalement surtout les monnaies asiatiques qui s’apprécient, en raison de facteurs fondamentaux relativement bons et de l’apaisement des tensions politiques. Dans ce scénario pessimiste, l’année s’achève sur une chute des actions, atténuée néanmoins par une forte reprise de dernière minute. Les emprunts d’État à long terme, en particulier les obligations helvétiques, et le franc suisse font partie des bénéficiaires des évolutions de l’année 2019.

Décisions actuelles du Comité de placement du Credit Suisse

Lors de sa première réunion de l’année 2019, le Comité de placement du Credit Suisse a analysé la nature du récent repli boursier et discuté des perspectives concernant la croissance mondiale, la politique monétaire et les marchés financiers. Les thèses suivantes en sont ressorties:

  • Nous estimons que la récente chute des actions reflète davantage un choc macroéconomique mondial plutôt que l’approche d’une récession.
  • Nous pensons que le facteur principal de ce choc macroéconomique mondial est un manque de liquidités à l’échelle internationale, lequel n’était pas lié à une politique plus restrictive dans le domaine de l’octroi de crédits bancaires, mais davantage aux relèvements des taux américains et à la vigueur du dollar, laquelle a fortement affecté les pays émergents en particulier.
  • Ces prochains mois, l’évolution de l’approvisionnement en liquidités à l’échelle mondiale sera déterminante. Dans ce domaine, il incombe à la politique monétaire d’apporter une détente sur les marchés financiers. C’est pourquoi il nous semble probable que la Réserve fédérale américaine ralentira le rythme de resserrement de sa politique dans le courant de l’année en attendant un peu plus longtemps qu’on ne l’anticipait en 2018 avant d’opérer de nouveaux relèvements de ses taux.
  • Si la récession est écartée comme nous le pensons, les marchés boursiers paraissent actuellement survendus, de sorte qu’ils présentent davantage de potentiel haussier que baissier.

Dans ce contexte, nous maintenons nos profils actuels de risques et de pays. Nous conservons une légère surpondération des actions, notamment dans les pays émergents. Nous réitérons nos préférences sectorielles, car les branches sélectionnées semblent pouvoir tirer profit de la reprise actuelle de la bourse tout en stabilisant nos portefeuilles. Parallèlement, nous adoptons une opinion neutre sur les risques de crédit et de matières premières par rapport à notre allocation stratégique des actifs. Dans le segment du revenu fixe, nous axons notre stratégie de placement sur l’allocation stratégique des actifs définie pour l’année 2019. Concrètement, cela signifie une pondération neutre des obligations à duration moyenne, ainsi qu’une légère augmentation de la part des emprunts «investment grade», laquelle était sous-pondérée auparavant.