Hausse de taux, récession, inflation ; lorsque l’environnement devient incertain, dans quel segment du crédit se positionner en toute sécurité? Selon Richard Miller, responsable et CIO du crédit privé chez TCW, les investisseurs devraient favoriser le sommet de la structure du capital des entreprises, c’est-à-dire les dettes garanties de premier rang au détriment des instruments de capital subordonnés ou juniors. Bien que la hausse des taux d’intérêt ait amélioré le profil de rendement de la classe d’actifs, elle comporte également de nouveaux risques dans l'environnement économique incertain d'aujourd'hui. Décryptage.

En général, le marché a ralenti ces deux dernières années, principalement en raison de la baisse de l'activité de fusion et d'acquisition. Cela s'explique par l'écart entre les attentes des vendeurs souhaitant retrouver les valorisations maximales des années précédentes, dans un environnement de taux d'intérêt bas, d’un côté, et les acheteurs, qui recherchent des valorisations plus modérées reflétant l'environnement économique et de taux d'intérêt actuels de l’autre côté.

Le volume des moteurs - les fonds d’investissement private equity – a diminué, ce qui freine l'activité de prêt de nombreux prêteurs qui se concentrent principalement sur la fourniture de capitaux d'emprunt pour soutenir les rachats d'entreprises à effet de levier soutenus par des fonds de capital-investissement.

Avec le déclin de l'activité d'acquisition de nouvelles plateformes de capital-investissement, le refinancement en tant qu'utilisation des fonds a constitué la majeure partie de transactions récentes dans le domaine du prêt direct aux entreprises du marché intermédiaire. Souvent, ces emprunteurs du marché intermédiaire réalisent également de manière opportuniste de petites acquisitions dans le cadre du refinancement. La quasi-totalité de l'activité de prêt récente de TCW a été liée au refinancement.

L’avenir des prêts directs aux entreprises de taille moyenne restent très attrayant. Les investisseurs bénéficient de taux d'intérêt plus élevés et de profils de risque de crédit plus raisonnables, alors que le marché digère la hausse importante et rapide des taux de base et l'incertitude économique qui y est associée. La plupart des prêteurs directs du marché intermédiaire attendent une reprise de l'activité d'acquisition de capital-investissement avant de se lancer à leur tour. Cet attentisme perdure malgré l’existence d’une «poudre sèche» phénoménale dans les deux catégories d'actifs. En revanche, les prêteurs directs du marché intermédiaire qui disposent d'un large éventail de compétences et d'une expérience de la gestion en période d'incertitude économique et qui sont moins dépendants du flux d'opérations de capital-investissement restent actifs et sont en mesure d'identifier des investissements attrayants et de tirer parti de l'amélioration des paramètres de prêt.

Aujourd'hui, les investisseurs bénéficient de la structure des taux variables des prêts garantis de premier rang, qui augmentent lorsque les taux de base, c'est-à-dire le SOFR, augmentent. Toutefois, si une récession devait s'installer, les investisseurs devraient s'attendre à ce que les taux de base baissent, mais que le risque de crédit des entreprises augmente. Dans les deux cas, la dette garantie de premier rang peut être considérée comme une valeur refuge. Le fait d'occuper la position de garantie de premier rang dans la structure du capital d'une entreprise est un grand avantage dans le cas d'un investissement peu performant. Les prêteurs garantis de premier rang disposent généralement d'une multitude de recours pour protéger leur investissement.

Avec une documentation de prêt appropriée, qui comprend des déclencheurs actionnables sous la forme de clauses restrictives, les prêteurs garantis de premier rang sont en mesure de réévaluer l'investissement lorsqu'un emprunteur s'écarte sensiblement de l'accord de prêt souscrit et du plan de performance. Par exemple, lorsque certaines clauses du contrat de prêt ne sont pas respectées, comme la violation d'une clause financière en raison de performances insuffisantes, cela permet au prêteur garanti de premier rang d'envisager la solution appropriée, comme la création d'incitations pour guider le comportement de la direction, l'ajustement de l'économie du prêt pour l'aligner sur le nouveau profil de risque, et/ou l'exigence d'une réduction du montant du prêt ou d'un investissement supplémentaire en fonds propres ou en capital de second rang dans l'entreprise.

Au cours des dernières années, le risque a augmenté dans le secteur des prêts directs au marché intermédiaire, comme en témoignent les niveaux d'endettement historiquement élevés et la faiblesse de la documentation des prêts. De nombreux prêteurs directs du marché intermédiaire ont investi de manière agressive, alors que les taux de bases étaient égaux ou proches de zéro, donnant la priorité au déploiement de nouveaux capitaux plutôt qu'à la gestion des risques. Aujourd’hui, les montants des dettes sont plus faibles, les coupons sont plus élevés en raison de l'augmentation des taux d'intérêt et la plupart des transactions en raison de l'augmentation des taux d'intérêt incluent à nouveau une ou deux clauses financières restrictives. Le profil des risque/rendement est devenu plus attractif pour les prêteurs directs du marché intermédiaire en raison du retour aux principes fondamentaux de la souscription disciplinée et de l'atténuation des risques.

Le deuxième domaine d'opportunité que nous prévoyons dans le segment des prêts directs au marché intermédiaire sera celui des stratégies d'investissement en situation de stress et de détresse. Dans de nombreux prêts accordés ces dernières années, la combinaison d'un effet de levier excessif basé sur des hypothèses de souscription agressives, de la hausse des taux d'intérêt, de la baisse de la valeur des entreprises et de l'absence de clauses financières devrait créer des problèmes de liquidité et des difficultés de refinancement pour de nombreux emprunteurs. Cette combinaison de défis ne fera que s'exacerber en cas de ralentissement économique. De nombreux prêteurs directs sont mal équipés pour gérer ce type de situation, ce qui crée une opportunité intéressante pour les investisseurs qui ont l'expérience et l'expertise de la gestion et de l'assainissement des prêts sous-performants. Aujourd'hui plus que jamais, la sélection des gestionnaires est la clé de la surperformance.