Gestionnaire de dette privée spécialisé dans le financement de films et de séries, ALIGN occupe une place singulière dans le monde de la finance. Son cœur d’activité consiste à avancer aux producteurs les liquidités nécessaires à la réalisation de leurs projets, dans l’attente du versement de crédits d’impôt, d’aides publiques ou de paiements prévus par les contrats de distribution. Ses prêts sont assortis de garanties et d’une priorité de remboursement: leur rentabilité repose principalement sur ces flux financiers plutôt que sur le succès des œuvres en salles, avec parfois une participation supplémentaire aux recettes. 

Quels sont les atouts de cette stratégie? Comment fonctionne-t-elle concrètement? Et pour quels risques et quel rendement? En marge de la 32e édition du Geneva International Film Festival (du 30 octobre au 8 novembre), on décrypte ces enjeux avec son cofondateur, Adrian Politowski.

Comment fonctionne concrètement votre activité et quel retour sur investissement peut-elle offrir?

En tant que gestionnaire de dette privée réglementé au titre de la directive AIFM (Alternative Investment Fund Manager), nous accordons, par l’intermédiaire de nos fonds domiciliés au Luxembourg, des prêts seniors à des productions internationales de cinéma et de télévision.

Le mécanisme est simple. Un producteur boucle son plan de financement bien avant d’encaisser les fonds: les crédits d’impôt sont versés par les États après la livraison du film, tandis que les distributeurs, diffuseurs et plateformes paient à la livraison. Dans l’intervalle, il faut financer le tournage. Nous avançons ces montants et sommes remboursés en priorité grâce à des sources de financement contractuel: des crédits d’impôt étatiques et des contrats de distribution signés. Le risque d’achèvement est couvert par un «completion bond» obligatoire pour chaque production. 

En complément, et dans une proportion plafonnée, nous proposons aussi des prêts dits «gap», adossés à la valeur estimée des droits qui restent à vendre. Ces prêts sont plus risqués et rémunérés en conséquence. Nous ne sommes toutefois jamais le seul financeur d’un projet.

Pour vous donner un exemple concret: sur la comédie américaine Gail Daughtry and the Celebrity Sex Pass, avec Jon Hamm et Jennifer Aniston, nous avons combiné les deux types de prêts: un prêt senior adossé au crédit d’impôt californien et un prêt «gap» adossé à la valeur des droits encore invendus. Le film a été présenté à Sundance, a suscité plusieurs offres, puis a été acquis par Sony Pictures Classics. Cette vente a transformé la valeur estimée des droits en créance contractuelle. Les deux prêts ont été intégralement remboursés en moins de 18 mois.

Côté rendement, notre stratégie en vise un à deux chiffres.

«Nos investisseurs n’achètent pas un film, mais un flux de remboursement essentiellement contractuel. Le cinéma est notre secteur, pas notre pari.»

Quelles sont les différences avec les Medienfonds en Allemagne ou les SOFICA en France?

Même industrie, mais une logique d’investissement inversée. Les Medienfonds allemands sont des véhicules d’investissement en fonds propres, construits autour d’un avantage fiscal destiné aux particuliers. L’investisseur participe au risque du film, et son rendement dépend en grande partie de l’avantage fiscal et du succès commercial de l’œuvre. Les Medienfonds l’ont montré: lorsque leur traitement fiscal a été contesté et que les films n’ont pas rencontré le succès escompté, les investisseurs ont supporté ces deux risques à la fois. Quant aux SOFICA, ils remplissent une mission de politique culturelle, ce qui est légitime. Il s’agit simplement d’un produit différent.

Notre approche se distingue sur quatre points. Nous accordons des prêts plutôt que d’investir en fonds propres. Tous sont assortis de sûretés, de premier rang pour les prêts seniors, et nous sommes remboursés avant les investisseurs en fonds propres. Notre stratégie ne repose par ailleurs sur aucun avantage fiscal: le rendement provient d’un coupon contractuel. Nous opérons aussi dans un cadre institutionnel, avec un gestionnaire agréé AIFM, un dépositaire, une valorisation indépendante et un audit externe. Enfin, nous nous adressons à des investisseurs professionnels.

Votre stratégie est finalement une solution de diversification sur le marché de la dette privée plutôt qu’une manière d’investir réellement dans le septième art…

Oui, et nous l’assumons. Nos investisseurs n’achètent pas un film, mais un flux de remboursement essentiellement contractuel. Le cinéma est notre secteur, pas notre pari.

Il serait toutefois faux d’en conclure que le secteur est purement accessoire. C’est la connaissance intime de cette industrie qui crée notre valeur: savoir lire un contrat de distribution, juger la solidité d’un acheteur, vérifier l’éligibilité d’un crédit d’impôt dans une juridiction donnée ou estimer la valeur de droits invendus. Cette expertise constitue une véritable barrière à l’entrée et explique la prime de rendement.

À cela s’ajoute une dimension que nos investisseurs apprécient: l’accès aux coulisses de cette industrie, à travers des visites de tournage, des premières ou des festivals. Nous avons eu un film sélectionné à Sundance chaque année pendant six années consécutives. Cela ne constitue pas un rendement, et personne ne devrait investir pour cette raison. Mais cet accès privilégié rend une allocation en dette privée beaucoup plus concrète.

Par rapport à d’autres secteurs, quels sont les avantages de ce segment particulier de la dette privée?

J'en vois quatre.

• Une décorrélation structurelle. Nos remboursements proviennent d’un État ou d’un contrat signé, plutôt que de dépendre d’un cycle économique, d'un spread de crédit ou d'une décision de taux. La demande de contenus reste structurelle et, sauf choc exceptionnel comme celui du Covid, la production se poursuit en période de ralentissement économique. Le segment est donc largement décorrélé des marchés traditionnels: cela tient à l’origine des flux de remboursement, et non à un simple argument commercial. 
• La qualité des contreparties. Nous faisons affaire avec les États pour les crédits d’impôt, ainsi que les studios, les diffuseurs et les plateformes pour les contrats de distribution. 
• Des maturités liées à la livraison des films. Le remboursement est déclenché par la livraison et par des paiements contractuels. Il ne dépend donc ni d’un refinancement ni d’une sortie sur le marché. 
• Une prime liée à la structure du marché. Les banques se sont largement retirées du financement des productions indépendantes. Nous estimons à plus de 10 milliards d’euros les besoins de financement non couverts sur ce marché, où les prêteurs spécialisés sont peu nombreux. La prime tient à la rareté du capital spécialisé et à notre capacité à proposer l’ensemble de la structure de financement d’un film, ce qui nous donne accès aux meilleurs dossiers. 

Le contraste avec le prêt direct classique est aujourd’hui frappant: des emprunteurs fortement endettés, des prêts à taux variable et des défauts en hausse. Notre risque est d’une autre nature: il porte sur des contrats et des créances publiques, pas sur le bilan d'une entreprise.

«Le Covid a été un test grandeur nature: les recettes du secteur au box-office ont chuté d’environ 72%.»

On sait à quel point le succès d’un film ou d’une série est incertain. Quel est le niveau de risque sur ce segment particulier de la dette privée?

Comme indiqué en début d’entretien, il faut distinguer deux types de prêts, et je préfère être précis. L’essentiel de notre activité consiste à accorder des prêts seniors adossés à des actifs. Dans ce cas, le risque que nous prenons n’est pas lié au succès commercial du film. Nous prêtons sur la base de crédits d’impôt et de contrats de distribution signés, payables à la livraison. Que le film triomphe ou échoue en salles ne conditionne pas notre remboursement.

Les risques réels sont ailleurs, et nous les traitons un par un. Le risque de non-achèvement du film est couvert par un «completion bond» obligatoire. Nous évaluons également la solidité de chaque acheteur et appliquons une décote aux créances selon la qualité de la contrepartie. Chaque prêt repose en moyenne sur plusieurs contrats conclus avec des acheteurs différents. Les créances de crédits d’impôt sont vérifiées par un auditeur avant l’octroi du prêt. La quasi-totalité est due par des États ou des agences publiques dont les notes vont de A – à AAA. Enfin, les risques de change et de retard sont pris en compte au moyen d’une couverture de change sur chaque prêt et de réserves d’intérêts constituées en cash dès la signature.

Le Covid a été un test grandeur nature: les recettes du secteur au box-office ont chuté d’environ 72%. Pour nos prêts seniors, la crise s’est principalement traduite par des retards de paiement. Ceux-ci ont réduit les intérêts perçus sur certains prêts, mais n’ont pratiquement pas affecté le capital. Nous n’avons subi aucune perte en capital sur nos prêts adossés à des crédits d’impôt.

Une part plus limitée de notre activité concerne les prêts dits «gap». Ceux-ci sont adossés à des estimations de ventes futures plutôt qu’à des contrats signés. Ils présentent un risque plus élevé, rémunéré en conséquence. Ce segment a été pénalisé par la volatilité du marché après le Covid. Nous l’avons donc fortement encadré: il est aujourd’hui plafonné à 25% du portefeuille, et certains genres sont exclus. Le premier filtre reste la sélection: nous examinons environ 400 projets par an et n’en finançons qu’une poignée. Le risque n’est donc pas nul. Il est identifié, structuré et rémunéré.

Faites-vous également un peu de private equity en investissant directement dans des productions?

Pas au sens classique du terme. Nous n’investissons pas directement en fonds propres dans les films: nous restons des prêteurs, remboursés avant les investisseurs en fonds propres. En revanche, notre fonds peut bénéficier d’une partie du succès financier des films par le biais de la dette. Certains de nos prêts sont ainsi assortis d’une participation aux recettes, sans capital supplémentaire investi. Le rendement de base repose sur le remboursement du prêt. Si le film rencontre le succès, cette participation s’y ajoute. Dans le cas contraire, notre position de créancier reste intacte.

Nos prêts bénéficient également d’une priorité de remboursement sur les recettes du film. Cela constitue une deuxième source de recouvrement en cas d’imprévu. J’ai auparavant travaillé avec d’autres stratégies de financement dans ce secteur. C’est précisément cette expérience qui nous a convaincus que, pour un investisseur, la bonne place dans la structure de financement d’un film est du côté de la dette, en position de créancier.

Le début de vos activités coïncide avec le lancement du service de streaming de Netflix en 2007. Quelles conséquences l’essor du streaming a-t-il eues sur une activité comme la vôtre?

Une précision d’abord: mon parcours dans le financement de films a commencé au début des années 2000, avant l’ère du streaming. En ce qui concerne Align, cette structure a été créée en 2018 et notre activité de prêt a démarré en 2019. Et depuis un an, nous avons formalisé notre modèle et nos règles d’éligibilité. Nous avons donc vécu cette transformation de l’intérieur.

L’essor du streaming a eu trois conséquences majeures. Premièrement, les plateformes ont fait exploser la demande de contenus, multipliant les acheteurs et les contrats à financer. Chaque contrat de licence signé avec un diffuseur ou une plateforme génère une créance que nous pouvons financer. Deuxièmement, les États se font concurrence pour attirer les tournages: les dispositifs de crédits d’impôt se sont multipliés et renforcés, élargissant ainsi notre principale source de remboursement. Troisièmement, les banques se sont retirées de ce financement de niche. La demande a augmenté tandis que l’offre de crédit diminuait. C’est cet écart que nous comblons.

Depuis 2023, les plateformes sont devenues plus sélectives et le secteur se consolide. Pour les producteurs indépendants, le besoin de financement augmente. Pour un prêteur, cette évolution impose une sélectivité accrue. Nous en avons tiré les conséquences: après un audit complet de notre modèle en 2023, nous avons resserré nos critères. Nous exigeons désormais une couverture de change systématique et des réserves d’intérêts versées en espèces dès la signature.

Est-il réellement possible d’investir dans ce type d’actifs depuis la Suisse?

Oui, pour les investisseurs qualifiés, dans le respect du cadre réglementaire. La Suisse est un marché prioritaire pour nous. Manuela Froehlich, qui dirige notre levée de fonds et nos relations avec les investisseurs, couvre directement l’Allemagne, l’Autriche, la Suisse et le Luxembourg. Nous participons chaque année aux rendez-vous de la place financière suisse, notamment au salon FINANZ, à Zurich.

Nous nous adressons aux investisseurs institutionnels, aux family offices et aux gérants de fortune, pas au grand public. Les family offices suisses comptent d’ailleurs parmi les investisseurs les plus sensibles à notre approche: ils recherchent une véritable diversification au sein de leur allocation en dette privée et comprennent vite la différence entre parier sur un film et accorder un prêt adossé à un contrat.