La valeur nette d'inventaire (NAV) constitue depuis longtemps la référence pour analyser les fonds immobiliers suisses. L'écart entre le cours de bourse et la NAV – l'agio ou la décote – est ainsi souvent interprété de manière binaire: un agio élevé traduirait un fonds «cher», tandis qu'une faible prime, voire une décote, signalerait une opportunité d'investissement. Cette lecture, largement répandue, est pourtant incomplète. En définitive, un fonds immobilier coté vaut-il uniquement la valeur de ses immeubles?
Pour les fonds immobiliers non cotés, la réponse est relativement simple. Les souscriptions et rachats s'effectuent généralement sur la base de la NAV, qui représente alors la meilleure estimation de la valeur économique du véhicule. Les fonds immobiliers cotés suisses répondent à une logique différente. Leur prix est déterminé en permanence par le marché, qui ne valorise pas uniquement un patrimoine existant, mais également sa capacité à créer de la valeur dans le futur.
La NAV demeure naturellement un indicateur fondamental. Elle repose sur des expertises indépendantes qui reflètent la valeur actuelle des immeubles, en intégrant notamment les projets suffisamment avancés, comme les permis de construire déjà obtenus. Elle fournit ainsi une photographie fidèle du patrimoine à un instant donné.
Mais une photographie ne raconte pas toute l'histoire.
Par définition, elle peine à intégrer les réserves de valeur qui ne sont pas encore matérialisées: une surélévation, une densification, un changement d'affectation, une démolition-reconstruction ou encore des opportunités d'acquisition futures. Plus largement, elle ne mesure pas la capacité d'un gestionnaire à identifier ces projets, à les financer dans de bonnes conditions et à les transformer en création de valeur pour les investisseurs.
Cette distinction est finalement bien connue des investisseurs en actions. Personne ne valoriserait aujourd’hui une entreprise uniquement sur la base de sa valeur comptable (Price-to-Book). Les marchés accordent généralement davantage d’importance à sa capacité bénéficiaire, à ses perspectives de croissance et à la qualité de son management, notamment au travers d’indicateurs comme le Price-to-Earnings (P/E). Pourquoi appliquer un raisonnement différent aux fonds immobiliers cotés?
L’agio peut ainsi être vu comme l’équivalent d’un Price-to-Book ajusté: il renseigne sur la valorisation d’un patrimoine, mais ne suffit pas, à lui seul, à apprécier la valeur économique d’un véhicule. Le P/FFO apporte une autre lecture, en mettant en regard le prix payé par l’investisseur avec la capacité bénéficiaire du fonds.
Cette approche trouve un écho intéressant dans les données de marché. Sur un échantillon de fonds immobiliers cotés suisses, on observe une relation positive entre l’agio et le P/FFO. Cette relation doit toutefois être interprétée avec prudence, puisque les deux indicateurs intègrent le prix de marché. Elle illustre néanmoins un point essentiel: un fonds affichant un agio élevé n’est pas nécessairement «cher» si le marché valorise également fortement sa capacité bénéficiaire. La dispersion observée montre par ailleurs que d’autres facteurs interviennent dans la formation des prix.
Imaginons deux fonds dont la NAV s’élève à CHF 100 par part. Le premier détient un patrimoine mature offrant peu de potentiel de développement. Le second dispose d’importantes réserves constructives et d’une équipe de gestion reconnue pour transformer ces opportunités en croissance des revenus. Est-il réellement surprenant que le marché valorise davantage le second? L’investisseur n’achète pas uniquement un portefeuille d’immeubles. Il investit également dans une équipe, une stratégie et une capacité d’exécution. Comme pour toute entreprise cotée, la valeur patrimoniale constitue un point de départ indispensable, mais rarement un point d’arrivée. La NAV décrit ce que possède un fonds; le marché valorise ce qu’il est capable de créer.
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