Il existe actuellement deux flux de capitaux structurels dans le système. Le premier va du bilan des Etats du G7 vers leurs citoyens, à travers les mesures de soutien et de redistribution en faveur des ménages à revenus faibles et moyens. Il en découle que, malgré un régime de croissance du PIB nominal plus élevé, les bilans de ces gouvernements ne cessent de se dégrader. Cependant, cette dominance budgétaire, dans un contexte de course géopolitique vers l’autonomie stratégique, rend l’éventualité d’une récession extrêmement faible. Imaginons que les Etats-Unis traversent une récession de 18 mois: ils perdraient leur avance actuelle sur la Chine dans la course à l’IAG. Ce flux de capitaux est appelé à se renforcer, et seul un miracle de productivité pourrait redresser la trajectoire funeste des finances publiques occidentales.
Il en résulte une tendance de fond à la dévalorisation des monnaies concernées, et nous n’avons pas de préférence marquée parmi celles-ci. Seul le yen japonais apparaît clairement sous-évalué, mais le facteur déclencheur d’une normalisation n’est, pour l’instant, pas présent, avec une Banque centrale japonaise qui reste volontairement en retard par rapport aux pressions inflationnistes et salariales que connaît l’archipel. Dans ce contexte, nous privilégions les obligations d’entreprises de qualité où, même si les écarts de crédit sont historiquement serrés, le rendement absolu reste attractif, ainsi que la dette émergente en monnaies locales, où le rendement nominal se situe entre 6% et 8%.
Le second flux de capitaux est celui des flux de trésorerie («cash flow») des hyperscalers qui bâtissent l’infrastructure nécessaire au déploiement massif de l’IA. Ce cash flow libre, qui rendait autrefois les «Magnificent 7» uniques en leur genre et constituait le fondement du caractère exceptionnel du marché américain par rapport à tous les autres, est désormais englouti dans la construction de centres de données à une échelle sans précédent historique. Ces joyaux boursiers sont passés d’un modèle peu intensif en capital à un modèle fortement capitalistique à une vitesse remarquable. Comme évoqué plus haut, personne ne peut affirmer avec une probabilité significativement supérieure à 50% que ces investissements se révéleront rentables ou non. En attendant, le marché américain constitue, à ce stade, une exposition concentrée sur l’IA. Au moment d’écrire ces lignes, nous pensons qu’il faut continuer à privilégier les bénéficiaires de cette manne, soit environ une cinquantaine de sociétés au sein de l’indice S&P 500. Mais contrairement au premier flux de capitaux évoqué plus haut, celui-ci peut s’infléchir à tout moment. Il est donc judicieux de diversifier les portefeuilles en y intégrant les segments les plus anticorrélés à la tendance IA, comme la santé ou l’assurance notamment.
Quant aux «Magnificent 7», si elles conservent leur place au sein d’un portefeuille actions global, nous sommes nettement moins constructifs qu’auparavant à leur égard. Cette prudence s’explique par leur transformation en modèles d’affaires fortement intensifs en capital, ainsi que par le manque de visibilité entourant la monétisation de ces investissements à moyen terme.