Taux américains

Nous ramenons la duration nominale américaine à neutre après la surpondération des taux courts mise en place le mois dernier. Cette décision découle principalement de la première réunion du FOMC sous la présidence de Kevin Warsh et de la réaction du marché qui s’en est suivie. La suppression de la forward guidance a été interprétée par le marché comme un signal d'un durcissement de ton à venir. Le marché s’étant désormais fait à l’idée d’une hausse des taux, il faudra un revirement clair, soit des données économiques, soit du discours de la Fed, soit des deux. Néanmoins, le «dot plot» ne laisse toujours pas entrevoir de resserrement à court terme. Dans le même temps, les cinq nouveaux groupes de travail lancés par Kevin Warsh pourraient simplement permettre de gagner du temps avant que la Fed ne s'engage dans une direction plus claire.

Par ailleurs, le contexte macroéconomique plaide en faveur de l’équilibre. L’activité américaine résiste bien, les surprises économiques sont positives, les indices PMI sont supérieurs à 50 dans l’industrie manufacturière et proches de 55 dans les services¹, et les investissements liés à l’IA continuent de soutenir la croissance. Dans le même temps, les salaires réels stagnent, le taux d’épargne est faible et la baisse du chômage reflète en partie une moindre participation. L’inflation éclipse désormais clairement le marché du travail en tant que principale préoccupation de la Fed. Par conséquent, nous adoptons actuellement une position neutre sur les taux nominaux américains sur l’ensemble de la courbe.

Nous conservons un biais positif sur les taux réels américains, mais notre conviction est désormais moins forte. Le marché des titres indexés sur l’inflation doit être interprété avec prudence. La baisse apparente des taux d’équilibre américains à très court terme au cours du mois est exagérée par rapport à l’évolution réelle, car les obligations indexées sur l’inflation à court terme sont fortement influencées par le portage qui découle des chiffres d’inflation effectifs. En ce qui concerne le point mort d’inflation américain pour avril 2027, le différentiel de rendement suggérait une baisse de plus de 120 points de base², mais si l’on compare les performances de l’obligation nominale et de l’obligation indexée sur l’inflation, la variation effective est bien inférieure, plus proche de 30 points de base. La partie courte de la courbe a donc globalement suivi la baisse du prix du pétrole, plutôt que d’afficher une sous-performance manifeste par rapport à celui-ci.

Le signal le plus significatif se trouve plus loin sur la courbe d’inflation. Les points morts d’inflation à long terme ont chuté plus que ne le laisserait supposer la seule évolution du pétrole. Nous interprétons cela comme le signe que le marché accorde une certaine crédibilité en matière d’inflation au premier message de la Fed sous la direction de Kevin Warsh. Cela entraîne mécaniquement une hausse des rendements réels, qui se maintiennent à des niveaux attractifs. Nous continuons à privilégier les taux réels sur la base de leur valeur relative, mais tempérons notre position, car les risques de nouvelle hausse de l’inflation semblent désormais plus modérés.

Taux européens

Nous conservons un biais légèrement positif sur la duration en euro principalement via l’échéance à 10 ans de la courbe. La baisse des cours du pétrole ne s'est pas entièrement répercutée sur l'évolution des taux allemands. Cela s’explique en partie par une situation contrastée sur le marché de l’énergie, les prix du gaz naturel restant élevés alors que la situation au Moyen-Orient demeure fragile, mais aussi par la hausse des rendements japonais qui évincent les acheteurs de dette européenne. Ces facteurs ont récemment exercé une certaine pression sur les taux, mais nous ne sommes pas convaincus que cette tendance soit appelée à se poursuivre de manière significative.

L’économie de la zone euro reste globalement faible. Les risques de récession sont élevés. Malgré l'amélioration récente des indices PMI et des surprises économiques, les perspectives ne sont pas encore suffisamment favorables pour passer clairement en territoire positif. Le risque d'inflation persiste, mais la dynamique est moins préoccupante que lors du choc énergétique de 2022. Les effets de second tour semblent contenus jusqu’à présent, l’inflation globale et l’inflation sous-jacente ont surpris à la baisse et nous avons peut-être déjà atteint le sommet du niveau d’inflation globale. La BCE a relevé ses taux en juin et devrait désormais intervenir de manière plus progressive. Nous estimons qu’un relèvement supplémentaire est encore envisageable en septembre, mais cela semble peu probable en juillet. Même les plus fervents partisans d’une politique restrictive au sein de la BCE ont publiquement plaidé en faveur d’une approche plus équilibrée depuis le Forum de Sintra.

Outre la position longue sur l'échéance à 10 ans, nous avons également pris une position de pentification sur le segment 10-30 ans au cours de la deuxième quinzaine de juin. Nous avons observé un certain redressement de la courbe après l’aplatissement significatif provoqué par la guerre en Iran, mais nous sommes encore loin des niveaux d’avant-guerre. Les mêmes pressions structurelles sur la partie longue de la courbe persistent toutefois, et nous avons donc à nouveau adopté cette vision structurelle à long terme.

En termes d’allocation pays, nous allégeons notre pondération sur la France au profit de la Hongrie (en EUR). Nous estimons qu’il existe une forte probabilité que le déficit budgétaire français dépasse les prévisions cette année, tandis que les turbulences politiques pourraient également faire leur retour sur le devant de la scène. L’obligation hongroise libellée en euros offre un portage significatif; nous considérons donc que le portage de cette obligation offre un rendement susceptible d’assurer une protection contre les baisses en cas de chocs budgétaires et politiques en France.

forte conviction sur la duration australienne

En termes de duration sur les marchés développés, l’Australie reste l’une de nos principales convictions. La Reserve Bank of Australia («RBA») a relevé ses taux à trois reprises, pour un total de 75 points de base. Elle indique désormais que le cycle de resserrement se fait sentir sur la consommation, le logement et le marché du travail. Compte tenu de l’importance des prêts hypothécaires à taux variable, la transmission de la politique monétaire devrait être rapide. Le marché continue d’anticiper une forte probabilité de nouvelle hausse des taux, mais nous pensons qu’il pourrait changer d’avis si les données continuent de refléter l’impact du resserrement précédent.

Optimistes à l'égard des marchés émergents

Nous maintenons inchangées nos notes attribuées à la dette des marchés émergents. Les fondamentaux restent solides, mais les valorisations sont moins évidentes. Les spreads des devises fortes se situent à leurs niveaux les plus bas depuis plusieurs années, de sorte que cette classe d’actifs dans son ensemble n’est pas bon marché. Ce resserrement s’explique en partie par l’amélioration des fondamentaux de crédit, la révision à la hausse des notations et le retour des pays en défaut vers des indices de référence mieux notés. Le rendement global reste le principal argument en faveur d’une exposition aux devises fortes et continue d’attirer des flux de capitaux.

La valeur relative reste plus visible dans les obligations à haut rendement en devise forte que dans les obligations investment grade. Du côté des titres investment grade, il est difficile d’affirmer que les obligations souveraines émergentes soient clairement plus attractives que le crédit américain. Dans le segment du haut rendement, le resserrement des spreads américains et la dispersion idiosyncratique laissent encore de la place à certains scénarios de compression.

Les facteurs techniques restent le principal soutien des marchés. Les afflux de capitaux sont restés solides cette année, à l’exception de l’interruption liée au conflit iranien, et l’été devrait continuer d’être favorable avec des volumes d’émissions modérés. La dette en devise locale reste attrayante là où les rendements réels sont élevés, même si les perspectives sur le dollar sont devenues moins lisibles sous la présidence du nouveau président de la Fed. Les disparités régionales sont importantes; nous privilégions donc une exposition active et sélective aux devises émergentes, les opérations de portage en devises locales et les opportunités sur le haut rendement en devises fortes, plutôt qu’un bêta général.

Devises

Nous conservons un biais négatif sur le dollar américain, mais nous avons atténué nos sous-pondérations. Le dollar a continué d’afficher de bonnes performances au cours du mois de juin, principalement en raison de la première réunion du FOMC sous la présidence de Kevin Warsh et de l’ajustement des anticipations du marché vers une trajectoire plus restrictive de la Fed. La plupart des devises des marchés développés se sont dépréciées face au dollar. Le yen s’est également affaibli, le marché considérant à nouveau la probabilité d’une intervention au-dessus du seuil des 160.

Nous avons réduit notre position courte sur le dollar, car les conditions techniques à court terme sont moins favorables. Des niveaux importants de la paire EUR/USD ont été franchis, et l’évolution du discours de la Fed ne permet plus de maintenir la même conviction uniquement sur la base de l’évolution de la paire euro-dollar. Dans le même temps, nous ne souhaitons pas être positifs sur le dollar. Le marché semble actuellement très favorable au dollar, et la réaction du marché aux propos de Kevin Warsh est peut-être exagérée par rapport à ce que la Fed a réellement indiqué.

Le yen reste la devise privilégiée parmi les marchés développés. L’intervention potentielle de la Banque du Japon, une éventuelle coordination avec les États-Unis et le précédent des ventes de bons du Trésor lors d’interventions antérieures convergent pour faire de la paire USD/JPY un bon moyen de prendre une position courte, modérée, sur le dollar. Nous avons fermé la position longue sur le dollar néo-zélandais et pris nos bénéfices sur la position courte sur le franc suisse.

Concernant les devises émergentes, nous restons optimistes et avons renforcé notre exposition à la roupie indienne et à la roupie indonésienne, en complément des positions existantes axées sur le portage. Le positionnement sur les devises émergentes est plus stable que sur le dollar, tandis que le portage et le rendement réel restent attractifs sur certains marchés. Le tableau de bord des devises reste une source d’information utile, mais pas un outil d’allocation directe.

Crédit d’entreprise

Nous procédons à un changement significatif dans notre vision du crédit en passant d'une position neutre à positive pour le crédit investment grade en euros. Nous devenons également légèrement positifs sur le haut rendement en euro, tandis que nous relevons également le haut rendement américain tout en restant sous-pondérés. Les titres AT1, les CoCos et les obligations convertibles sont également plus attrayants, mais notre principale conviction concerne le crédit investment grade en euro.

Les arguments en faveur du crédit investment grade en euros sont autant structurels que tactiques. Sur le plan structurel, cette classe d’actifs continue d’offrir un portage significatif, avec des rendements avoisinant les 3%³, et elle est devenue un élément central des allocations obligataires. Les fondamentaux restent solides: l’évolution des notations est positive, les relèvements de notation continuent de dépasser les baisses, et le nombre de déceptions spécifiques a été limité. Cela ne dispense pas d’une sélection rigoureuse, mais signifie que cette classe d’actifs offre toujours un bon équilibre entre revenu, qualité et résilience.

Le facteur déclencheur tactique réside dans le fait que plusieurs des obstacles qui nous avaient conduits à adopter une position neutre se sont atténués. La BCE a adopté un ton plus équilibré après le relèvement de ses taux en juin. Malgré la récente recrudescence des tensions à Ormuz, la crise s’est jusqu’à présent avérée moins dévastatrice que ce que l’on aurait pu initialement prévoir. La combinaison d’une baisse de la demande chinoise, d’un réacheminement des flux en provenance du Golfe et d’une augmentation de la production aux États-Unis, en Amérique latine et en Afrique de l’Ouest a partiellement atténué ses répercussions. C’est important pour les titres investment grade, car une politique monétaire plus modérée devrait réduire la volatilité des taux et l’incertitude liée à leur refinancement. Même au plus fort des tensions géopolitiques, l’investment grade euro n’a pas beaucoup souffert, ce qui renforce notre confiance dans sa stabilité.

Les facteurs techniques deviennent également plus favorables. L’offre a été très importante au deuxième trimestre, ce qui a entraîné une sous-performance par rapport aux produits dérivés. Nous prévoyons désormais une baisse des émissions en juillet et août, ce qui devrait soutenir les obligations au comptant et contribuer à inverser en partie la récente perturbation. Le flux de capitaux sont également revenus après des hésitations temporaires; ainsi, la conjonction d'une offre en baisse et d'une demande en hausse laisse présager une tendance plus favorable tout au long de l'été.

Nous n’envisageons clairement pas de resserrement des spreads. Compte tenu des niveaux actuels des spreads, le profil de rendement devrait être principalement déterminé par le portage plutôt que par une compression significative des primes de risque. Les coupons à un an sont suffisamment généreux pour absorber les effets d’un élargissement significatif des spreads, tandis qu’un resserrement modéré serait une source de performance utile, mais pas nécessaire. Ce point est important: la surpondération ne découle pas d’un plus fort appétit pour le risque, mais constitue une opportunité de portage d’un actif à spread de haute qualité.

Sa mise en oeuvre reste sélective. Nous continuons de privilégier les banques, les valeurs financières, les services aux collectivités et une exposition défensive aux TMT. Les valeurs financières bénéficient de bilans plus solides, de ratios de fonds propres améliorés et d’un portage attractif, tandis que la dette subordonnée bancaire, les obligations AT1 et les CoCo bénéficient de revenus élevés et de facteurs techniques favorables. Les services aux collectivités et le secteur défensif des TMT offrent un profil plus résilient dans un environnement macroéconomique encore incertain. Nous restons plus prudents vis-à-vis des secteurs où le risque de perturbation ou la pression sur les bénéfices sont manifestes, notamment l’automobile, les logiciels ainsi que l’alimentation et les boissons.

Les nouvelles émissions dans le secteur technologique méritent une attention particulière. Le marché a relativement bien absorbé les volumes importants récemment mis sur le marché, mais une certaine pression sur le marché secondaire était perceptible et nous ne souhaitons pas surestimer la demande. Nous prévoyons une baisse de la pression liée aux émissions en juillet et août, ce qui est favorable au marché au comptant, mais les perspectives en matière d’offre pour l’automne sont moins claires. La saison des résultats reste également un risque, car les avertissements sur les résultats émis par certains émetteurs peuvent encore entraîner des disparités, même lorsque la situation globale du crédit est solide.

Notre révision à la hausse du haut rendement en euro est plus tactique. Les spreads se sont légèrement élargis pour revenir vers leur moyenne sur un an, et les rendements, proches de 6%, sont attractifs. Comme ce fut le cas pour les titres investment grade, les obligations au comptant ont sous-performé les produits dérivés en raison de l’offre inhabituellement élevée en juin, créant une base de crédit plus large qui devrait être soutenue à mesure que l’offre s’estompera au cours de l’été. Cela nous offre une opportunité intéressante, mais il y a des raisons de faire preuve de prudence. Les fondamentaux sont plus fragiles que dans le segment investment grade; de nombreux émetteurs sont de plus petite taille et les secteurs vulnérables sont davantage représentés.

La préférence pour l’Europe est également un facteur important. Aux États-Unis, les valorisations du haut rendement sont beaucoup plus tendues, l’exposition à l’énergie et au gaz de schiste pourrait sous-performer si le pétrole reste à des niveaux bas, l’exposition aux logiciels et à l’IA est plus volatile et l’offre estivale plus importante.

¹ Source: Bloomberg 30 juin 2026

² Source: Bloomberg 2 juillet 2026

³ Source: Bloomberg 7 juillet 2026