Les chiffres d’inflation publiés cette semaine aux Etats-Unis ont offert un répit inattendu aux marchés, avec une baisse de 0,4% du CPI en juin, première contraction mensuelle depuis 2020, et une inflation sous-jacente stable autour de 3% sur un an. Le PPI sous-jacent ne progresse que de 0,2% sur un mois (4,7% sur un an), l’indice global ralentissant à 5,5%, ce qui a suffi à faire chuter la probabilité d’une hausse de taux en juillet. Mais la Fed refuse d’y voir plus qu’un signal technique: Kevin Warsh rappelle que «la mission n’est pas accomplie», Lisa Cook se dit «prête à agir» en l’absence de désinflation plus nette et les responsables régionaux, de J. Schmid à Lorie Logan, jugent prématuré tout changement d’orientation. Les données desserrent la pression immédiate; elles ne ferment pas le cycle de lutte contre l’inflation.

Parallèlement à cette actualité économique laissant entrevoir un mix croissance/inflation propice à un statu quo des banques centrales, les tensions entre Washington et Téhéran se sont installées dans un conflit de «basse intensité» qui n’en demeure pas moins potentiellement lourd de conséquences pour les matières premières. Les frappes américaines répétées et les menaces iraniennes de représailles sur les infrastructures régionales entretiennent un climat d’incertitude qui maintient le Brent autour de 85 dollars le baril et les taux souverains sur des niveaux encore élevés. Nous assistons à une phase de démonstration mutuelle de tolérance à la douleur, les deux camps cherchant à prouver qu’ils absorbent les coûts avant qu’une solution ne devienne politiquement acceptable. Sauf que cette fois-ci, Donald Trump semble avoir de la marge pour escalader tandis que l’Iran a intérêt à frapper plus fort avant que sa position ne s’érode, ceci pouvant exacerber le risque d’un élargissement vers des cibles régionales telles que les infrastructures saoudiennes/émiraties.

Malgré la fermeture du détroit d’Ormuz et les risques pesant sur les flux d’hydrocarbures, le scénario central reste celui d’une désescalade progressive: le président américain n’a aucun intérêt à laisser s’installer une crise énergétique durable à l’approche des échéances électorales, des acteurs régionaux comme le Pakistan tentent de ramener les protagonistes à la table des négociations et la Maison-Blanche réaffirme rester ouverte à la voie diplomatique. Dans cette hypothèse, un maintien du Brent au sein du corridor entre 65 et 85 dollars d’ici la fin de l’année est à privilégier selon nous, à la faveur d’une réouverture du détroit, d’une normalisation, même lente, de la production au Moyen-Orient, et d’une baisse de la demande chinoise en cas de forte hausse du pétrole qui permettra de desserrer graduellement l’étau inflationniste.

Cette prime de risque sur les taux courts US et le contexte géopolitique heurté alimentent un débouclement sur les actifs dits Momentum, notamment sur les semi-conducteurs, le Nasdaq et plus particulièrement la Corée du Sud. Jusqu’à présent, les forces restent opposées, chaque nouvelle rassurante sur l’inflation ou la croissance s’avérant rapidement contrebalancée par un regain de tension au Moyen-Orient ou par un discours plus ferme de la banque centrale américaine. Ainsi sommes-nous dans une phase de transition: l’inflation américaine reflue sans être véritablement revenue à la cible, la Fed utilise une rhétorique plus restrictive tout en calibrant ses décisions au fil des publications, le risque géopolitique reste élevé mais jugé réversible, le pétrole évolue en zone de tension avec une normalisation conditionnée à la désescalade, tandis que ces indécisions pèsent sur les actifs ayant le plus progressé.

Dans un tel environnement, où nous jugeons les chances de voir une réelle poursuite de la désinflation, nous sommes plus confortables pour faire co-exister une surpondération aux actifs risqués (actions et crédit haut rendement) avec une surpondération sur les taux souverains et taux réels. Nous demeurons couverts contre le risque d’une nouvelle baisse du dollar.