Le régime d’investissement qui a généré des rendements pendant quatre décennies a pris fin. Du milieu des années 1980 à la pandémie, les investisseurs ont évolué dans un monde «constitué de données subjectives», un monde régi par une mondialisation sans friction dominée par la puissance douce. Ce régime de baisse de l’inflation et de baisse des taux d’intérêt a généré des rendements extraordinaires pour les actifs financiers, en particulier les actions et les obligations de croissance à duration longue. Il a récompensé les modèles économiques à faible intensité capitalistique et l’ingénierie financière.

Nous vivons aujourd’hui dans un monde «fondé sur des données objectives» et défini par la rivalité géopolitique et l’intensification de la concurrence entre les pays, au centre duquel figure l’intelligence artificielle (IA). La sécurité et la souveraineté sont devenues la préoccupation première des gouvernements. L’intensité capitalistique est de retour et la concurrence dans le domaine des ressources physiques et financières est sans précédent à l’ère contemporaine. Les répercussions sur l’investissement sont conséquentes et durables.

Ce monde de rareté se définit par une pression simultanée sur trois catégories de ressources:

Des ressources physiques en tension. La demande issue de la transition énergétique, des infrastructures d’IA et de la défense nationale se heurte à des décennies de sous-investissement dans les capacités d’extraction et de transformation. Les minéraux essentiels font face à des pénuries structurelles d’approvisionnement qui ne peuvent pas être résolues rapidement. Les chaînes d’approvisionnement de ces matériaux sont concentrées dans une poignée de zones géographiques, ce qui fait de l’accès une question de géostratégie autant que d’économie.

Les ressources technologiques comme point d’étranglement. L’IA a suscité une nouvelle forme de rareté: l’accès au calcul haute performance. Les hyperscalers consacrent près de 765 milliards de dollars à l’investissement en capital pour la seule année 2026, soit 80% de plus qu’il y a un an¹. Les répercussions se répercutent sur l’ensemble de la chaîne d’approvisionnement de l’IA, l’infrastructure énergétique et la capacité du réseau. Les Etats-Unis ne sont pas les seuls concernés: alors que les pays cherchent à garantir leur souveraineté sur l’IA, les écosystèmes se décorrèlent selon des lignes géopolitiques, si bien que la demande d’infrastructures informatiques au sein de chaque sphère d’influence et à l’échelle mondiale s’avère structurelle.

Ressources financières: concurrence pour obtenir des capitaux. Les gouvernements et le secteur privé puisent dans le même gisement d’épargne mondiale. La dette fédérale américaine est passée de 55% à 124%² du PIB depuis le début du siècle, et les grands souverains européens suivent une trajectoire similaire. Les rendements des obligations allemandes et japonaises à 30 ans, proches de zéro il y a encore quelques années, avoisinent désormais les 4%. Pour la première fois depuis une génération, les emprunteurs souverains se livrent concurrence et suivent un supercycle d’investissement privé pour le capital mondial. Il en résulte un coût du capital plus élevé sur le plan structurel.

Il ne s’agit pas d’une rotation cyclique mais d’une rupture structurelle à laquelle les portefeuilles doivent s’adapter.

Allocation en actions: l’investissement importe moins que ce que vous détenez

L’allocation régionale n’est plus le principal domaine de surperformance des actions. L’écart entre les gagnants et les perdants au sein des secteurs se creuse et la sélection des valeurs est devenue un moteur essentiel de la performance.

La raison à cela? Un passage de l’expansion des multiples à la croissance des bénéfices. Dans un monde marqué par la hausse des taux d’intérêt et l’augmentation du coût du capital, les entreprises doivent tirer leur valorisation de leurs bénéfices par action (BPA), et non par l’inflation. La surperformance du matériel et des semi-conducteurs par rapport aux logiciels, confrontés à des perturbations structurelles liées à l’IA agentique, illustre la rapidité avec laquelle cette dispersion peut se concrétiser.

Nos thèmes d’investissement en actions sont ancrés dans la génération des charges d’exploitation et leur impact sur la croissance du BPA, lesquels reposent sur trois piliers.

• Infrastructure de l’IA. La chaîne d’approvisionnement de l’IA couvre un éventail remarquablement large de secteurs, allant des intrants physiques tels que les minéraux essentiels à la couche matérielle couvrant la conception des semi-conducteurs, la fabrication des puces, l’emballage et la mémoire, en passant par la couche infrastructure des centres de données, des développeurs de modèles et des plateformes cloud. La structure est intacte, mais le rythme des investissements dépasse les flux de trésorerie et le marché entre dans une phase de digestion. Les engagements d’investissement des hyperscalers jusqu’en 2027 dépassent 1 billion de dollars³, financés de plus en plus par la dette. Rien ne prouve que ce capital rapporte. Ainsi, la distinction entre les bonnes et les mauvaises valeurs au sein d’un même thème importe autant que le thème lui-même. La dispersion au sein des actions exposées à l’IA est la plus importante depuis l’émergence de grands modèles linguistiques.
• Production d’électricité et sécurité énergétique. La construction de l’IA ne peut pas exister sans électricité, dans la plupart des économies avancées, le réseau ne vise pas à absorber la demande à cette échelle. Nous prévoyons un cycle d’investissement pluriannuel sur l’ensemble de la chaîne de valeur de l’électricité, couvrant les équipements de réseau et l’automatisation, les énergies renouvelables et le stockage.
• Défense et sécurité nationale. Le thème de la défense repose sur une augmentation structurelle et synchronisée des dépenses militaires dans les principales économies. L’Europe suit un important cycle de réarmement, le Japon et la Corée du Sud s’engagent à augmenter leurs budgets de défense et les Etats-Unis réorientent leurs investissements vers des plateformes plus rentables. Il ne s’agit pas d’une mesure budgétaire de relance à court terme, mais d’une réponse durable à un environnement géopolitique plus contesté. L’opportunité d’investissement couvre l’ensemble de la chaîne d’approvisionnement de la défense, des grands entrepreneurs diversifiés et des constructeurs navals aux fabricants de composants spécialisés, en passant par les fournisseurs informatiques de défense.

Sur ces trois piliers, nous sommes optimistes à l’égard de la technologie, des matériaux, de l’industrie et des services aux collectivités. Ce sont les secteurs où l’intensité des dépenses d’investissement est la plus élevée, les révisions de bénéfices sont les plus positives et les moteurs structurels de la demande sont les moins dépendants du cycle macroéconomique. Mais cela implique également une allocation sectorielle plus cyclique et une volatilité potentiellement plus élevée. La concentration des performances au sein de chaque thème constitue en soi un risque: choisir le bon secteur tout en se trompant sur l’entreprise s’avère de plus en plus coûteux.

Le risque d’excès spéculatif existe, bien qu’aucune preuve ne l’ait encore confirmé. Le total des émissions d’actions, y compris les introductions en bourse et les émissions secondaires, reste inférieur à 1% du PIB⁴, contre plus de 2% au pic de la bulle des années 1990. Les valorisations, bien qu’élevées dans certains sous-segments, sont ancrées dans un cycle de bénéfices concret plutôt que dans la spéculation de valeur finale. Cela dit, la Banque des règlements internationaux, dans son Rapport économique annuel publié en juin, a établi un parallèle explicite avec les périodes passées d’expansion des investissements, des chemins de fer au e-business, où les véritables progrès technologiques ont attiré plus de capitaux que ne le justifiaient les rendements. Les marchés devront attendre un certain temps que les engagements déjà pris ne finissent de porter leurs fruits. Le risque le plus pertinent n’est pas une bulle, mais une rotation: le marché passe d’une croissance et d’une position dominante rémunératrices à un rendement du capital investi rémunérateur. Les entreprises qui ne sont pas en mesure de démontrer ces performances seront confrontées à une compression des multiples quel que soit le secteur.

Allocation obligataire dans un monde de taux plus élevés

Les taux d’intérêt sont plus élevés sur le plan structurel. Le niveau élevé de la dette souveraine, qui rivalise avec les dépenses d’investissement du secteur privé pour l’épargne mondiale, et la fin des tendances déflationnistes qui ont fait baisser les taux pendant quarante ans laissent présager un coût du capital d’équilibre nettement supérieur aux niveaux des années 2010.

Le durcissement de ton le plus récent, les anticipations du marché d’un nouveau durcissement de la politique de la Réserve fédérale américaine (Fed), le relèvement des taux de la BCE et le taux directeur de la Banque du Japon à son plus haut niveau depuis 1995, pourraient tous s’avérer temporaires. La variable clé est le pétrole: le protocole d’accord entre les Etats-Unis et l’Iran a déjà ramené les prix sous les 80 dollars le baril⁵ et fait baisser les points morts d’inflation. Si cela persiste au deuxième semestre, le choc inflationniste à l’origine du virage haussier pourrait se dissiper. Nous ne croyons pas à un nouveau cycle de resserrement, mais nous ne prévoyons pas non plus un retour à zéro.

Positionnement sur la courbe de duration

Nous privilégions la prudence concernant la duration aux Etats-Unis. La trajectoire budgétaire, avec une dette supérieure à 124% du PIB⁶ et une nouvelle administration peu encline à la rigueur budgétaire, maintient la partie longue de la courbe américaine sous pression. Nous privilégions la duration européenne, en particulier les Bunds allemands: l’économie européenne est plus faible sur le plan structurel, plus exposée à la fragmentation du commerce mondial et moins soutenue par la demande intérieure. Si les prix du pétrole restent bas, le durcissement de ton de la BCE sera de courte durée.

Crédit: des rendements certains mais pas de spreads

Malgré des spreads historiquement serrés, le crédit a continué à générer un portage conséquent. Nous prévoyons un rendement absolu et non une compression des spreads. Dans un contexte de coût du capital plus élevé, la différenciation du crédit est bien plus importante qu’à l’époque du taux zéro: les entreprises qui s’appuyaient sur un refinancement bon marché pour étayer leurs modèles économiques marginaux seront confrontées à de véritables difficultés, car la dette se renouvelle à des niveaux de coupon plus élevés. Nous sommes optimistes quant à la qualité «investment grade» dans les secteurs bénéficiant d’un soutien structurel des bénéfices. Dans le segment du haut rendement, nous nous concentrons sur les émetteurs présentant un réel avantage concurrentiel et des besoins de refinancement gérables, et nous évitons l’indice.

Dette émergente

Nous maintenons une opinion positive. La prime de portage de la dette souveraine émergente en monnaie forte s’avère conséquente et soutenue par des facteurs structurels favorables. Les économies riches en matières premières bénéficient directement de la thèse de la rareté des ressources. Plusieurs grandes banques centrales des marchés émergents ont mieux progressé dans le cycle de normalisation monétaire que leurs homologues des marchés développés, ce qui ce qui crée un contexte de duration favorable en devise locale. La reconfiguration géopolitique des chaînes d’approvisionnement oriente les flux d’investissement vers des pôles manufacturiers tiers en Asie, en Amérique latine et dans certaines régions d’Afrique, améliorant ainsi les équilibres budgétaires et atténuant la vulnérabilité extérieure. Nous abordons les marchés émergents de manière sélective, en privilégiant tout particulièrement les économies exportatrices de matières premières et les pôles industriels bénéficiant d’une diversification des chaînes d’approvisionnement.

Construction du portefeuille: La complexité comme opportunité

Le portefeuille 60/40 a été conçu pour un monde où les obligations couvraient le risque actions par leur corrélation négative avec les actifs risqués. Cette corrélation s’est maintenue pendant les récessions liées au choc de la demande, où le ralentissement de la croissance a fait baisser les taux et les prix des obligations. Elle s’est effondrée à partir de 2022, les chocs d’offre ayant généré des pressions stagflationnistes et les obligations et les actions ayant chuté simultanément. La couverture a échoué précisément au moment où elle s’avérait nécessaire.

Pour le deuxième semestre 2026, alors que l’impulsion inflationniste liée au choc d’offre s’estompe, les obligations souveraines retrouvent progressivement leurs propriétés de couverture, notamment en Europe. Elles doivent être perçues comme des contributeurs positifs à la performance du portefeuille par le biais du portage, jouant un rôle de couverture réel mais partiel. L’objectif consiste à trouver des sources supplémentaires de réelle diversification, des actifs dont les moteurs de rendement sont différents du complexe actions-obligations sur le plan structurel.

Les matières premières comme couverture contre la rareté. Les matières premières physiques, y compris les métaux industriels et précieux, sont directement concernées par la thèse de la contrainte des ressources au cœur de notre stratégie. Leurs moteurs de performance sont moins corrélés à la performance des marchés actions et sont positivement corrélés à l’environnement inflationniste du côté de l’offre où les obligations ne peuvent servir de couverture. Après deux décennies de sous-investissement, les conditions d’une revalorisation structurelle sont réunies.

Actifs privés: accès au supercycle des dépenses d’investissement sans volatilité des marchés cotés. Une part importante des investissements les plus intéressants dans les infrastructures d’IA, les réseaux électriques, les minéraux essentiels et la fabrication de défense ne sont pas encore accessibles via les marchés cotés. Les fonds de capital-investissement et d’infrastructure permettent d’accéder aux entreprises au cœur de l’accumulation des dépenses d’investissement, avec des profils de rendement plus fluides que l’expression volatile des marchés cotés des mêmes thèmes. Dans le monde «fondé sur des données objectives», l’argumentaire d’investissement repose sur la création de valeur opérationnelle et une véritable exposition sectorielle, et non sur l’endettement et l’expansion des multiples, qui ont dopé les performances du capital-investissement à l’ère du taux zéro.

Stratégies alternatives liquides. La grande dispersion des performances entre les secteurs et la divergence des trajectoires des politiques monétaires créent des conditions qui n’ont jamais autant favoriser les stratégies Global Macro et Market Neutral Equity.

Conclusion

La transition d’un monde «constitué de données subjectives» à un monde «fondé sur des données objectives» est un changement de régime, pas un cycle. Les portefeuilles construits pour de l’argent bon marché, une concentration passive et une mondialisation sans friction sont mal positionnés pour ce qui suit. Les forces structurelles qui redessinent désormais les rendements récompensent la rareté, l’intensité capitalistique et une sélection active rigoureuse.

Nous misons sur la rivalité, pas sur le gagnant. La prime revient aux actifs que chaque concurrent doit contrôler indépendamment du résultat: infrastructure informatique, capacité énergétique, matériaux essentiels et défense. Mais dans un marché qui commence à poser des questions difficiles sur le rendement du capital engagé, la conviction sur la thématique ne suffit pas. Choisir la bonne entreprise au bon moment du cycle est là où la valeur est générée.

¹ Source: Goldman Sachs, au 1er mai 2026
² Source: Bloomberg, au 30 juin 2026
³ Source: Bloomberg, au 30 juin 2026
⁴ Source: SIFMA, Fed de St. Louis
⁵ Source: Bloomberg,au 30 juin 2026
⁶ Source: St Louis Fed