À l’orée de l’été, un observateur détaché des affaires mondiales pourrait conclure que les marchés financiers s’apprêtent à traverser des jours plus sombres. Un conflit majeur au Moyen-Orient, qui perturbe l’énergie, est désormais entré dans son quatrième mois, et les effets en cascade des pressions inflationnistes et de la croissance insuffisante dans plusieurs économies avancées continuent de se diffuser dans le système mondial, avec un décalage reconnu mais imprévisible.
Jetez un œil à l’écran d’un courtier moyen et vous verrez pourtant une réalité radicalement différente – une dissonance qui met à rude épreuve la plupart des modèles classiques. Début juin, le S&P 500 avait enchaîné neuf semaines consécutives de hausse. Les principaux indices aux États-Unis et en Asie ne se sont pas contentés d’ignorer les turbulences géopolitiques; ils ont aligné record sur record.
Ce découplage spectaculaire reflète un récit unique et puissant qui compense largement le renforcement des vents contraires pesant sur l’économie mondiale: la promesse de l’IA. Le marché est, à juste titre, captivé par la perspective d’un miracle de productivité imminent, pariant que les gains d’efficacité et la croissance libérés par l’IA suffiront à distancer les forces montantes de la stagflation, de la dette, des déficits et des inégalités économiques.
Pour anticiper la suite, il est toutefois utile de compléter le récit porté par l’IA par un rappel simple mais essentiel: la volonté de dépenser et la capacité de dépenser sont deux choses différentes. Cette distinction cruciale vaut pour tout le monde – ménages, entreprises, États et investisseurs.
Jusqu’ici, la volonté de dépenser, remarquablement résiliente, de tous les acteurs clés a été accompagnée d’une capacité suffisante – quoique de plus en plus «fabriquée» – à le faire. Cette volonté n’a cependant pas été financée uniquement par les revenus courants ou des flux de trésorerie organiques. Elle a aussi été rendue possible par une ponction massive dans les amortisseurs – financiers, stratégiques et psychologiques – et par une dépendance croissante à l’effet de levier (la dette). Plus la perturbation des marchés de l’énergie et des chaînes d’approvisionnement induite par la guerre se prolonge, moins il est probable que cette capacité puisse suivre la volonté de dépenser.
Pourquoi cette volonté de dépenser a-t-elle été si résiliente? Les raisons varient selon les groupes. Pour les ménages, l’ère post-pandémie a été marquée par une aversion psychologique à réduire les «expériences» et la consommation. Dans le secteur des entreprises, les PDG sont mus par un impératif existentiel: investir massivement dans l’IA ou risquer l’obsolescence, le FOMO (fear of missing out, la peur de rater le coche) semblant être devenu un critère important d’allocation du capital.
Quant aux gouvernements, la pression d’électorats polarisés, combinée à la hausse des dépenses de défense, rend très difficile la réduction des déficits, alors même que la charge d’intérêts enfle à mesure que la dette bon marché est refinancée à un coût nettement plus élevé. Enfin, les investisseurs, conditionnés par une décennie de «soutien des banques centrales» et de gains répétés, ont fait du «toujours acheter sur les baisses» (quelle qu’en soit la cause) un principe cardinal de la gestion de portefeuille.
Au vu de ces dynamiques, on peut supposer – même si c’est dérangeant – que la volonté de dépenser restera forte, frôlant l’irresponsabilité. La question clé pour l’économie mondiale et les marchés est donc de savoir si la capacité de dépenser suivra. Les éléments disponibles suggèrent qu’il existe une limite.
La consommation d’énergie en fournit le signal le plus immédiat. Pour maintenir l’activité économique malgré les perturbations du transport maritime via le détroit d’Ormuz, de nombreux pays ont puisé dans leurs stocks d’énergie, y compris dans la Réserve stratégique de pétrole des États-Unis. De tels amortisseurs sont, par définition, finis. Lorsqu’ils atteignent leur plancher, la consommation réelle doit s’ajuster aux prix plus élevés imposés par une chaîne d’approvisionnement dégradée (si le détroit reste de facto fermé). Le résultat, c’est une «destruction de la demande».
De même, la résilience des consommateurs américains – souvent moteur de la croissance mondiale – semble reposer sur des bases fragiles. De récentes données mensuelles indiquent que la consommation a été maintenue en partie grâce à la baisse de l'épargne et à l’emprunt. Or les impayés sur cartes de crédit et les défauts sur prêts automobiles augmentent désormais rapidement, ce qui suggère que, pour les ménages à faibles revenus, la capacité de dépenser est déjà sous tension. Les entreprises ont également fortement accru leurs emprunts pour financer leurs investissements, tout en restant enclines à racheter leurs propres actions. Comme les États, elles semblent déterminées à poursuivre dans cette voie malgré des taux de marché plus élevés.
Les investisseurs ont montré une remarquable volonté de financer tout cela, considérant la hausse des taux d’intérêt non comme un vent contraire, mais comme la preuve de la résilience économique. L’appétit des marchés de capitaux pour la nouvelle dette demeure solide, même à la veille de certaines des plus grandes introductions en Bourse projetées de l’histoire – les actions de SpaceX, d’Anthropic et d’OpenAI. Les réserves de liquidité qui ont soutenu cet optimisme s’érodent pourtant. Des enquêtes d’allocation d’actifs, comme celles récemment menées par Bank of America, montrent que les niveaux de trésorerie des gérants de fonds mondiaux sont tombés à des planchers extraordinaires, ce qui implique que le système est déjà pratiquement «all-in» sur les actions.
Compte tenu de la complexité de l’économie mondiale et des dynamiques de liquidité des marchés, personne ne peut prédire avec certitude à quel point nous sommes proches du moment où la capacité de dépenser ne pourra plus suivre la volonté de le faire. C’est frustrant. Sur le plan analytique, on peut néanmoins être assez certain que plus la guerre au Moyen-Orient, qui perturbe l’énergie, se prolonge, plus nous nous rapprocherons du moment de vérité. Et sans fin du conflit, nous nous en approcherons à un rythme accéléré.
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