La croissance est résiliente, les fondamentaux du crédit sont solides et la demande de revenus reste forte. Cependant, les anticipations d’inflation ayant progressé, les banques centrales restent focalisées sur la hausse des prix. Enfin, le conflit au Moyen-Orient ajoute à l’incertitude.

Perspectives d’évolution des taux

La récente révision à la hausse des anticipations d’inflation à court et moyen terme n’implique pas directement une remise en cause des prévisions d’inflation à long terme. Elle est plutôt le signe que les investisseurs sont moins rassurés des perspectives d’inflation pour les années à venir. En témoigne l’évolution récente des swaps d’inflation, notamment sur le segment intermédiaire du taux d’inflation à terme 2 ans dans 2 ans qui a fortement progressé aux Etats-Unis et dans la zone euro. Aux Etats-Unis, le taux à terme 5 ans dans 5 ans a aussi commencé à remonter légèrement. Par contre, le taux 10 ans dans 10 ans est demeuré globalement stable.

Ceci incite à penser que le marché n’anticipe pas de rupture structurelle au niveau des anticipations d’inflation à long terme. Il table plutôt sur une inflation légèrement plus marquée sur l’horizon de politique monétaire. Ce message, quoique subtil, est important pour les investisseurs obligataires. Lorsque les anticipations d’inflation à terme augmentent, même légèrement, la marge d'assouplissement des politiques monétaires des banques centrales se réduit. 

La prudence s’impose 

Plus délicate est la question de savoir si les investisseurs peuvent s’appuyer sur les prix actuels du marché, sachant que l’avenir dépendra en bonne partie de l’évolution du conflit au Moyen-Orient. Une issue relativement favorable reste envisageable. Dans ce cas, l’approvisionnement en énergie et en matières premières pourrait se stabiliser progressivement, même si les prix restent élevés et que les primes de risque persistent un certain temps. Cela conduirait probablement à interrompre la hausse des anticipations d’inflation et à apporter du soutien aux actifs risqués. Les banques centrales adopteraient vraisemblablement une politique monétaire globalement en ligne avec les anticipations du marché. 

Le profil de rendement reste intéressant dans un environnement de faible volatilité.

Un deuxième scénario, plus pessimiste, pourrait aussi se produire si les ruptures d’approvisionnement perdurent et que les prix des matières premières continuent d’augmenter. Il en résulterait une pression à la hausse sur l’inflation et, par suite, sur les anticipations d’inflations qui resteraient plus longtemps à un niveau élevé. Toute la question serait alors de savoir si la hausse du prix de l’énergie est susceptible de se répercuter sur d’autres prix, notamment les salaires et les anticipations d’inflation à moyen terme.

Pour les investisseurs axés duration, le profil rendement/risque devient moins intéressant. Dans un scénario favorable, le potentiel de progression des taux pourrait être limité si les banques centrales restent prudentes. A l’inverse, dans un scénario défavorable, la duration nominale pourrait subir de nouvelles pressions du fait que le marché anticiperait alors une période prolongée de politique monétaire restrictive. Au vu de la dispersion des issues possibles, il ne semble pas justifié de procéder à une augmentation significative de l’exposition aux taux. 

Dans un tel environnement, la détention d’obligations indexées sur l’inflation paraît utile. L’inflation étant actuellement plus cyclique que latente, les produits indexés peuvent représenter une bonne couverture, en particulier s’ils peuvent être inclus dans les portefeuilles à des niveaux raisonnables. En conclusion, la prudence est de mise. 

Marchés émergents: positifs sur le long terme

La thématique de la convergence reste dominante et elle est le principal moteur pour les emprunts d’Etat des pays émergents. Cette convergence est multifacette et porte sur différents axes. Au niveau des taux d’intérêt, on observe une tendance à la baisse ainsi qu’un resserrement des différentiels de taux. En matière d’inflation, les taux convergent, en moyenne, vers ceux des Etats-Unis. Sur le front du crédit, les révisions de notation à la hausse sont plus nombreuses que celles à la baisse. Les devises émergentes continuent de bénéficier des taux d’intérêt réels élevés. Enfin, la croissance plus rapide des marchés émergents et les politiques économiques qui, dans l’ensemble, s’améliorent constituent des éléments de soutien supplémentaires.

L’imprévisibilité des politiques américaines a également contribué à renforcer la convergence et entraîné une réallocation des capitaux par des investisseurs qui cherchent à diversifier leurs placements et à réduire leur exposition au dollar.  Les marchés émergents ont largement bénéficié de ce mouvement.  Nous restons fondamentalement positifs à long terme pour cette classe d’actifs, même si temporairement, le conflit au Moyen-Orient nous a amenés à prendre une position plus défensive.

Pour ce qui concerne l’avenir, nos deux principaux scénarios sont les suivants: aggravation de la crise ou résolution rapide du conflit. Les conséquences potentielles du premier sont une inflation plus forte, un ralentissement de la croissance et une éventuelle intervention des banques centrales. Dans ce cas, le maintien de la position défensive actuelle est approprié. 

Quant au 2e scénario, il pourrait déclencher un rebond et offrir la possibilité d’augmenter la duration, de tirer parti de courbes des rendements plus pentues et de s’exposer à des devises sous-évaluées (won sud-coréen ou peso philippin par exemple).

Crédit: une demande vigoureuse

L’environnement macroéconomique reste globalement favorable, mais les divergences suivant les régions sont de plus en plus marquées. Le marché du crédit a bien absorbé la volatilité et reste solide sur le plan technique. Les spreads se sont brièvement écartés en début d’année, mouvement qui s’est largement résorbé depuis. Les spreads des obligations « investment grade » sont pratiquement revenus à leur niveau d’avant la crise, reflétant la faiblesse de l’inquiétude vis-à-vis du risque de défaut. Le segment du haut rendement a connu une évolution similaire. Dans l’ensemble, le marché se montre discriminant et les crédits les plus fragiles sous-performent. Mais la dominante reste la vigueur de la demande pour cette classe d’actifs.

L’activité a été particulièrement forte sur les marchés primaires, mais malgré un volume record, les émissions ont été absorbées sans difficulté. Les performances du marché secondaires confirment le fait que les investisseurs continuent de rechercher du revenu et du portage. Les flux de capitaux vers les obligations «investment grade» sont positifs depuis le début de l’année, alors que ceux vers les obligations à haut rendement sont légèrement négatifs, même s’ils se sont améliorés récemment. 

Les valorisations sont tendues ce qui implique que le potentiel de compression des spreads est limité (à l’inverse, un écartement significatif paraît improbable en l’absence d’une détérioration de la situation géopolitique). Néanmoins, le profil de rendement reste intéressant dans un environnement de faible volatilité. Le niveau d’endettement est faible et les marges confortables, ce qui offre une protection contre les chocs. Dans l’ensemble, les perspectives restent positives et la thématique dominante est la dispersion plutôt que les tensions systémiques.