Taux américains: neutre sur la duration nominale: nous privilégions la protection contre l’inflation, tout en surveillant le passage de relais à la Fed
Nous sommes neutres vis-à-vis de la duration nominale américaine. S’éloignant du signal légèrement positif observé précédemment, notre cadre d’analyse indique une évaluation plus équilibrée. Les modèles de juste valeur sont quasi neutres pour les bons du Trésor à 10 ans si les Fed Funds et les cours du pétrole se maintiennent aux niveaux actuels – mais les prix de l’énergie pourraient encore augmenter. Les valorisations n’offrent pas un point d’entrée évident, sachant que les récents indicateurs américains ont globalement surpris à la hausse.
La dynamique de croissance résiste mieux qu’anticipé. Le signal de récession s’est estompé, la probabilité d’expansion a été légèrement revue à la hausse et plusieurs indicateurs – notamment les PMI et l’indice Nowcast de la Fed d’Atlanta – se sont redressés. Par ailleurs, la vigueur non démentie des investissements liés à l’intelligence artificielle soutient l’activité. Le marché du travail reste également stable et aucune détérioration des conditions d’emploi ne se profile à l’horizon.
L’inflation reste le principal obstacle à un renforcement de notre position en duration. L’envolée des cours du pétrole a renforcé les risques à la hausse, l’impact des droits de douane commençant à affecter les prix à la consommation. En outre, la demande liée à l’IA renforce en même temps la croissance et les pressions inflationnistes. À court terme, les anticipations d’inflation restent étroitement liées aux prix de l’énergie, et les TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) demeurent plus attrayants que la duration nominale pure.
La politique monétaire est devenue plus imprévisible. Marquée par des dissensions inhabituelles, la réunion du FOMC d’avril – la dernière présidée par Jerome Powell – a entraîné une réduction des anticipations de baisse des taux, la stabilité semblant privilégiée. Le marché intègre même la possibilité d’une hausse des taux d’ici la fin 2027. Dans le même temps, le scénario économique n’exclut pas une Fed plus conciliante si la croissance fléchit et si la banque centrale privilégie une mesure plus étroite de l’inflation sous la houlette de Kevin Warsh.
En termes de mise en oeuvre, nous maintenons une duration nominale neutre aux États-Unis, un biais positif en faveur des taux réels américains et de la protection contre l’inflation, et restons attentifs à tout signal de la Fed susceptible d’offrir des opportunités sur les échéances courtes.
Taux européens: nous restons optimistes à l’égard du Bund, mais prudents vis-à-vis des spreads périphériques et des autres échéances
Nous conservons un biais légèrement positif sur la duration en euro via l’échéance à 10 ans (Bund). Le cadre reste plutôt favorable, la juste valeur, le sentiment, les flux et les facteurs techniques pointant tous dans la même direction, même si aucun d’entre eux ne plaide pour une position agressive. Depuis la mi-mars, le marché se situe dans la fourchette 2,90%-3,10%, et le haut de cette fourchette continue d’offrir un meilleur potentiel de valorisation que le risque de spread sur les marchés périphériques1.
Les taux européens dépendent toujours de l’évolution des cours du pétrole. La hausse des prix de l’énergie a éclipsé le réflexe traditionnel de fuite vers la qualité, de sorte que la duration est plus corrélée aux actions qu’on ne pourrait s’y attendre en cas de choc géopolitique. La correction du marché s’est produite presque exclusivement par le biais du taux sans risque, étant donné que même les actions intègrent cette composante dans leur valorisation.
Le signal du cycle économique s’est détérioré. Les indicateurs de croissance ont connu un coup d’arrêt, la probabilité de récession a augmenté et les PMI ont reculé, notamment dans les services. Les bons chiffres du secteur manufacturier (qui bénéficient aux PMI composites) ne reflètent pas une résilience sous-jacente, mais plutôt un renforcement des stocks lié à une anticipation des commandes. Cette fragilité n’est pas totalement prise en compte par le marché, ce qui devrait soutenir la duration à moyen terme.
L’inflation rend la partie courte de la courbe plus vulnérable. L’inflation globale est revenue vers 3% et devrait rester proche de ce seuil, tandis que l’inflation sous-jacente pourrait augmenter par rapport à des niveaux encore raisonnables. Dans ce contexte, la BCE a préparé le marché à une hausse des taux en juin. Au-delà, la politique monétaire dépendra de l’évolution de la situation au Moyen-Orient et de la trajectoire des prix de l’énergie. Nous considérons que les hausses de taux favoriseront les obligations à long terme. De fait, relever les taux dans une économie en ralentissement, où la hausse des prix de l’énergie agit déjà comme un choc d’offre inflationniste et un frein à la croissance, privera l’économie réelle d’oxygène.
Nous restons sélectifs sur les spreads périphériques. Neutres sur l’Espagne et l’Italie, nous sous-pondérons la Belgique. Nous sommes également neutres sur la France, mais pourrions basculer vers une position short contre l’Italie ou l’Allemagne. Aux niveaux actuels, nous préférons la duration des Bunds au spread BTP-Bund. Concernant les marchés moins importants de la région, nous privilégions la Slovaquie et la Slovénie, soutenues par leur inclusion dans l’indice, ainsi que la Bulgarie en tant que nouveau membre de la zone euro.
Taux australiens et britanniques: l’Australie reste notre premier choix en matière de duration sur les marchés développés, tandis que l’exposition au Royaume-Uni reste tactique
En termes de duration hors de la zone euro, l’Australie reste notre principale conviction. La Banque centrale d’Australie a déjà significativement relevé ses taux directeurs, qui se situent désormais à des niveaux restrictifs. Le marché anticipe toujours plus d’une hausse supplémentaire, mais la transmission du durcissement monétaire devrait être relativement rapide, compte tenu de l’importance des prêts hypothécaires à taux variable. Nous n’observons aucun signe d’accélération de l’inflation qui justifierait une politique plus agressive. Cette exposition est mise en œuvre par rapport à la duration américaine dans les stratégies éligibles.
Au Royaume-Uni, le cadre est désormais neutre et notre position est beaucoup plus tactique. Le contexte politique est devenu complexe et les Gilts s’avèrent sensibles aux préoccupations budgétaires, aux questions de viabilité de la dette et à l’ajustement de la prime de terme. Selon nous, la Banque d’Angleterre est peu susceptible de se montrer aussi ferme qu’anticipé, mais le marché reste vulnérable à l’actualité politique et aux inquiétudes concernant le financement du déficit.
Marchés émergents: nous restons optimistes en termes relatifs et privilégions toujours les devises émergentes
Les performances ont encore été solides en avril2, soutenues par un fort appétit pour la dette, le crédit et les actions des marchés émergents. Le resserrement des spreads de crédit s’est poursuivi jusqu’à des niveaux inédits depuis plus de 10 ans. Les marchés en devises locales se sont également bien comportés, grâce à l’évolution des taux et des devises. La seule note explicitement positive est celle des devises, mais la région incite à l’optimisme: les spreads – notamment du crédit d’entreprise high yield – sont plus attractifs que sur les autres marchés.
La valeur relative par rapport au crédit en dollar demeure soutenue par l’afflux de capitaux. Le positionnement n’est pas excessif, ce qui se traduit par un potentiel de hausse si l’appétit pour le risque résiste. En ce sens, la dette émergente est neutre en termes absolus, mais attrayante en termes relatifs par rapport aux obligations d’entreprise.
En termes absolus, il est vrai que les spreads ne sont pas particulièrement attrayants. Ils se sont brièvement creusés au début du conflit avant de se resserrer rapidement, ce qui limite l’intérêt de renforcer le bêta en devises fortes après le rebond du marché. En revanche, les rendements restent intéressants et pourraient encore progresser par rapport à ceux des marchés développés.
Au sein de la classe d’actifs, les bilans des entreprises rassurent, sur fond d’amélioration des fondamentaux. Les marchés en devises locales restent également pertinents, notamment pour leur capacité à fournir une bonne exposition si on reste dans un environnement de baisse du dollar.
Devises: nous restons négatifs sur le dollar et la livre sterling, prenons une position short sur la couronne norvégienne et conservons une exposition sélective au portage
Sur le marché des changes, la faiblesse du dollar reste le thème dominant, mais l’euro n’en est plus le principal bénéficiaire. Le marché cible de plus en plus le portage et les devises liées à l’appétit pour le risque, tandis que l’euro peine à bénéficier de l’affaiblissement du dollar sur fond de dégradation de la croissance. Nous conservons donc une opinion négative sur le dollar, mais préférons l’exprimer de manière sélective.
Au sein du G10, nous évitons la livre sterling, en raison d’un risque politique élevé et d’une situation macroéconomique fragile au Royaume-Uni. En revanche, nous conservons une opinion positive à l’égard du yen. Ce dernier, qui a bénéficié de l’intervention de la Banque du Japon, restera attractif si les tensions dans le détroit d’Ormuz s’apaisent, car cela faciliterait la normalisation de la politique monétaire. Nous sommes également positifs sur le dollar australien, soutenu par des indicateurs domestiques résilients, une politique monétaire restrictive et une dynamique externe toujours favorable.
Concernant les devises émergentes, nous continuons de privilégier le réal brésilien et le peso mexicain. La combinaison du portage et du portage ajusté à la volatilité reste attrayante, et le thème d’un dollar faible confère à ces positions un meilleur profil de rendement/risque qu’une simple exposition à la paire euro/dollar.
Crédit d’entreprise: Nous ramenons le segment investment grade à neutre, mais conservons un biais défensif et sous-pondérons le haut rendement
Nous ramenons le segment investment grade à neutre, en euro comme en dollar. Le contexte macroéconomique n’est pas sans risque, mais les fondamentaux des entreprises restent solides, et le crédit investment grade conserve un rôle important dans les allocations. La demande résiste malgré des valorisations peu séduisantes, mais la combinaison de rendements absolus et de bilans solides ne justifie pas le maintien d’une sous-pondération plus marquée. De nombreux investisseurs, pour qui la distinction entre emprunts d’État «sans risque» et obligations d’entreprise «risquées» s’est estompée en ce qui concerne les émetteurs de qualité, acceptent de faibles primes de risque.
Nous nous montrons plus prudents à l’égard du haut rendement. L’offre devrait rester abondante au cours des prochains mois, les fondamentaux se dégradent et la dispersion sectorielle s’accroît. Des pressions structurelles continuent de peser sur la technologie et l’automobile. Le «mur d’échéances» ne peut plus être ignoré, notamment en Europe, où de nombreuses entreprises devront refinancer des obligations émises dans des conditions post-Covid très favorables, ce qui pèsera sur la génération de flux de trésorerie disponible.
La mise en oeuvre devrait dès lors rester défensive. Privilégiant les grands émetteurs dotés d’un solide pouvoir de fixation des prix et d’un bilan robuste, nous renforçons l’exposition aux obligations d’entreprise hybrides émises par des sociétés investment grade. Ce segment, certes moins rémunérateur que celui des émetteurs high yield «purs», permet de bénéficier d’un spread additionnel pour une qualité supérieure à celle du haut rendement. Nous restons neutres sur les obligations CoCo: la classe d’actifs a bien résisté et les facteurs techniques sont favorables (émissions limitées), mais il est difficile de renforcer notre exposition après l’évolution récente.
1 Source: Bloomberg – 30 avril 2026
2 Source: J.P. Morgan EMBI Global Diversified (Total Return): 2,86% - au 30 avril 2026