La dernière semaine, Kevin Warsh prend la présidence du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale américaine. Nous nous attendons à ce qu’il adopte une approche réfléchie mais singulière de la politique monétaire et cherche, au fil du temps, à faire évoluer la stratégie de la Fed sur plusieurs aspects. Toutefois, ces évolutions seront progressives plutôt que révolutionnaires. Dans le même temps, Kevin Warsh rejoint la banque centrale dans un contexte de turbulences macroéconomiques. L’inflation américaine demeure supérieure à l’objectif affiché par la Fed, sous l’effet des tensions géopolitiques et de la hausse des prix de l’énergie. Le marché du travail a fait preuve de résilience, mais il est également confronté à plusieurs sources d’incertitude, notamment l’intelligence artificielle, technologie de rupture susceptible de transformer en profondeur le monde du travail. Ces forces contradictoires pesant sur les perspectives américaines font peser des risques sur les deux volets du double mandat de la Fed, stabilité des prix et plein emploi et suggèrent que la banque centrale pourrait rester dans une posture attentiste pendant encore un certain temps, potentiellement même au-delà de 2026. Kevin Warsh est sûr de lui et convaincant; en tant que président, il pourra orienter les discussions de la Fed dans le sens qu’il souhaite, mais la politique monétaire restera le produit d’une décision collégiale.
Évolutions des règles de politique monétaire, de la communication et du bilan
Kevin Warsh plaide depuis longtemps en faveur d’une politique monétaire davantage fondée sur des règles, estimant que les banques centrales devraient moins s’appuyer sur leur pouvoir discrétionnaire et davantage sur un cadre d’action clair. Selon lui, la direction de la Fed a été trop pragmatique et insuffisamment ancrée dans un cadre de référence structurant, tel qu’une règle de type Taylor, qui conduit à ajuster la politique monétaire en fonction des données économiques, des tendances et de formules mathématiques. Il pourrait ainsi chercher à orienter la Fed vers une approche plus disciplinée.
Kevin Warsh a également exprimé son scepticisme à l’égard de la communication de la Fed. Pour le dire simplement, il considère que les responsables de la banque centrale parlent trop, notamment à travers des indications prospectives très détaillées sur l’évolution future de la politique monétaire. Il craint qu’une communication trop abondante ne brouille les messages adressés aux marchés et ne réduise la flexibilité des décideurs. Lors de son audition au Sénat, Kevin Warsh a même laissé entendre qu’il pourrait être favorable à une réduction des conférences de presse organisées après les réunions de politique monétaire – une option qui, selon nous, ne sera probablement pas retenue au final. Une recalibration de la communication de la Fed sous sa présidence reste néanmoins envisageable et pourrait être bien accueillie dans certains cercles, dans la mesure où elle renforcerait la clarté et l’agilité de la politique monétaire. Cela étant, les marchés se sont habitués depuis près de deux décennies à ces «open-mouth operations», et les autres responsables de la Fed continueront à s’exprimer librement dans de nombreux forums.
Le bilan de la Fed pourrait constituer un autre axe d’attention. Kevin Warsh s’est montré critique à l’égard de la taille et de la composition du vaste portefeuille obligataire accumulé par la banque centrale au fil des différents programmes d’assouplissement quantitatif. Nous pensons qu’il examinera de près la stratégie de gestion du bilan de la Fed. Il a évoqué plusieurs pistes, notamment une réduction progressive du bilan, une détention accrue d’actifs de courte maturité et la mise en place d’un cadre plus clair concernant la taille de long terme du bilan. Toutefois, comme pour toute décision de baisse ou de hausse des taux directeurs, toute évolution de la politique de bilan devra être approuvée à la majorité par le Federal Open Market Committee (FOMC).
À quoi s’attendre avec une Fed dirigée par Kevin Warsh
Sous la présidence de Kevin Warsh, nous nous attendons à ce que la Réserve fédérale conserve son indépendance et sa crédibilité de longue date. Il dispose de la capacité d’agir de manière indépendante et de ne pas céder aux pressions politiques; il possède clairement ses propres convictions et prendra ses décisions sur la base des données économiques. Je m’attends à ce qu’il préserve la crédibilité institutionnelle de la Fed ainsi que la tradition de prise de décision collégiale. L’indépendance de la Fed demeure solidement ancrée tant auprès du Congrès que des marchés, ce qui renforce la capacité de Kevin Warsh à exercer efficacement ses fonctions.
La Fed sous la direction de Kevin Warsh devrait probablement recalibrer sa stratégie plutôt que procéder à des changements brusques. Cela pourrait inclure une normalisation progressive du bilan, une réorientation vers des actifs de plus courte duration et une simplification de la communication de la Fed afin d’éviter de trop s’engager sur ses futures décisions. Ces ajustements devraient être introduits avec prudence et discernement, et nous pensons que les principes fondamentaux concernant l’indépendance de la Fed et la dépendance aux données économiques et recherche du consensus au sein du comité resteront intacts, même si Kevin Warsh imprime progressivement sa marque sur la politique monétaire.
En pratique, le pouvoir d’un président de la Fed repose davantage sur la persuasion que sur l’action unilatérale. Kevin Warsh devra rallier une majorité, c’est-à-dire au moins six autres membres votants, au sein du FOMC afin de mettre en œuvre des changements significatifs. Même si nous avons l’habitude de désigner la Fed par le nom de son président: la «Fed de Warsh», la «Fed de Powell» ou la «Fed de Greenspan», il s’agit et il s’est toujours agi d’un groupe, d’un comité. L’influence du président de la Fed repose sur sa capacité à guider ses collègues vers un consensus, et Kevin Warsh possède les qualités d’un dirigeant convaincant, un atout dont il aura besoin dans cette fonction.
Une solide expérience des politiques économiques et des marchés
Comme je l’indiquais déjà en janvier lors de la nomination de Kevin Warsh (voir «Under a Warsh Fed, Expect a Thoughtful Policy Approach»), sa vaste expérience fait de lui un candidat particulièrement qualifié pour diriger la Réserve fédérale. Lors de son précédent mandat à la Fed, en tant que gouverneur entre 2006 et 2011, il s’est distingué durant la crise financière mondiale en jouant un rôle clé d’interface entre la Fed et les marchés financiers. Il est reconnu et respecté aussi bien dans les cercles de politique économique que sur les marchés, et la combinaison de son expérience de la Fed acquise en période de crise et de sa connaissance du secteur privé lui confère une perspective précieuse sur les défis monétaires à venir.
La Fed dirigée par Kevin Warsh pourrait se montrer plus ouverte à une adaptation de son cadre d’action. Cela pourrait générer une certaine incertitude à court terme, mais, à plus long terme, favoriser une plus grande clarté. Il s’agit d’une transition majeure, qui influencera non seulement l’orientation de la politique monétaire, mais également la manière dont cette politique sera comprise.