Les rendements des obligations d’Etat à long terme sont restés élevés ces dernières semaines malgré un ralentissement des données de croissance et des attentes croissantes d’assouplissement monétaire. Le rendement du Treasury américain à 10 ans a fluctué de 4,3% début avril à 4,6% à la mi-mai, tandis que le rendement à 30 ans a brièvement dépassé 5,0%, son plus haut niveau depuis fin 2023. Cela s’est produit malgré des indicateurs ISM manufacturiers plus faibles, une baisse des offres d’emploi et des signes de normalisation du marché du travail.
Dans le même temps, plusieurs adjudications du Trésor américain ont montré une demande plus faible. Les récentes émissions à 20 ans et 30 ans ont enregistré des ratios de couverture plus bas et des écarts d’adjudication plus importants, ce qui indique que les investisseurs exigent désormais une rémunération plus élevée pour absorber l’augmentation de l’offre de dette souveraine. Le Trésor américain a émis en 2025 près de 1900 milliards de dollars de dette nette négociable, reflet de besoins de financement structurellement élevés. Cette tendance se poursuit en 2026: environ 574 milliards de dollars ont été émis au premier trimestre et près de 109 milliards sont attendus au deuxième trimestre. Cela suggère que le volume total des émissions restera au minimum au niveau de 2025.
La dynamique de la dette souveraine a désormais atteint des dimensions historiquement significatives. Les Etats-Unis enregistrent actuellement des déficits budgétaires supérieurs à 6% du PIB en dehors d’une période de récession, tandis que la dette publique dépasse 120% du PIB. Selon le Congressional Budget Office, les dépenses nettes d’intérêts devraient passer d’environ 3,1% du PIB aujourd’hui à près de 4% au cours des dix prochaines années, dépassant ainsi les dépenses de défense. Dans le même temps, environ 7000 milliards de dollars des 31’000 milliards de dette publique détenue par les investisseurs sont refinancés chaque année — une grande partie provenant des années 2020–2021 — mais désormais à des rendements proches de 4,5%, contre quasiment zéro auparavant.
Des évolutions similaires apparaissent dans le reste du monde. Au Japon, les rendements des obligations d’Etat à 30 ans ont récemment dépassé 2,5%, leur plus haut niveau depuis plus d’une décennie, alors que la Banque du Japon réduit progressivement le contrôle de la courbe des taux et ses achats d’obligations. En Europe, les émissions souveraines restent élevées en raison des dépenses de défense, de la politique industrielle et du financement de la transition énergétique. L’Allemagne prévoit à elle seule plus de 500 milliards d’euros d’investissements supplémentaires dans les infrastructures et la défense au cours des prochaines années, augmentant ainsi les besoins de financement public même dans des économies traditionnellement conservatrices sur le plan budgétaire.
Parallèlement, les banques centrales ne jouent plus le rôle d’acheteurs dominants de dette souveraine. Depuis le début du quantitative tightening, la Réserve fédérale américaine a réduit la taille de son bilan de plus de 1500 milliards de dollars, tandis que la BCE a fortement ralenti les réinvestissements liés à ses programmes d’achats d’actifs. Une part importante du risque de duration est ainsi revenue vers les marchés privés précisément au moment où les émissions souveraines augmentent fortement.
La persistance de rendements longs élevés malgré des données macroéconomiques plus faibles reflète un changement structurel dans la formation des prix sur les marchés obligataires. Traditionnellement, un ralentissement de la croissance et des attentes de baisse de taux entraînaient une baisse des rendements souverains, notamment sur la partie longue de la courbe. Aujourd’hui, les marchés évaluent de plus en plus la soutenabilité budgétaire, les émissions souveraines et les primes de terme plutôt que seulement la trajectoire attendue des taux courts.
Il est important de souligner que les anticipations d’inflation restent relativement bien ancrées. Les anticipations d’inflation forward à 5 ans aux États-Unis restent proches de 2,45%, globalement cohérentes avec les objectifs des banques centrales. Cela suggère que les rendements élevés à long terme ne peuvent pas être expliqués uniquement par des craintes inflationnistes. Les investisseurs demandent désormais une rémunération supplémentaire pour le risque de duration, l’incertitude budgétaire et la soutenabilité de long terme des finances publiques.
Ce changement devient de plus en plus visible à travers la prime de terme. Selon les estimations de la Réserve fédérale de New York, la prime de terme des Treasuries américains à 10 ans est remontée autour de 0,70% en mai 2026, après avoir été proche de −0,6% au plus fort du quantitative easing en 2020. Dans le régime post-crise financière de 2008, le quantitative easing comprimait les rendements longs en retirant des obligations souveraines de longue maturité des marchés privés et en réduisant la volatilité. Ce régime s’inverse désormais. Les banques centrales retirent de la liquidité au moment même où les gouvernements doivent financer des déficits structurellement élevés et refinancer leur dette à des taux nettement plus élevés. En conséquence, les marchés obligataires souverains deviennent de plus en plus sensibles à la demande lors des adjudications, aux dynamiques de dette et à la crédibilité budgétaire. Les rendements à long terme ne sont donc plus déterminés uniquement par les anticipations d’inflation et de croissance, mais de plus en plus par la volonté des marchés de financer une expansion durable de la dette publique.
Les investisseurs ne peuvent plus analyser les rendements souverains uniquement à travers le prisme de la politique monétaire, car la soutenabilité budgétaire, les émissions publiques et les primes de terme redeviennent des moteurs centraux des prix des actifs mondiaux. Cela a des conséquences importantes: des primes de terme plus élevées resserrent les conditions financières indépendamment des taux directeurs en augmentant les coûts de financement des crédits immobiliers, des obligations d’entreprises et des investissements. Par exemple, les taux hypothécaires à 30 ans aux Etats-Unis restent proches de 6,5% malgré les attentes de futures baisses de taux. Cela affaiblit le mécanisme traditionnel de transmission de la politique monétaire: les taux directeurs peuvent baisser tandis que les coûts de financement à long terme restent structurellement élevés.
Sur les marchés obligataires, la duration redevient un facteur de risque central. La volatilité des rendements se concentre de plus en plus sur la partie longue de la courbe, tandis que les obligations souveraines deviennent davantage sensibles aux annonces budgétaires, aux résultats des adjudications et aux projections de dette qu’aux seules données macroéconomiques.