Grâce aux fonds semi-liquides dits «evergreen», les marchés privés sont plus facilement accessibles aux investisseurs, qu’ils soient institutionnels ou privés. En effet, ces véhicules leur permettent d’entrer et de sortir périodiquement, une flexibilité qui n’existe généralement pas dans le domaine des actifs privés. Mais comment un fonds qui investit dans des actifs destinés à être détenus pendant des années peut-il offrir une liquidité régulière?
À première vue, les actifs du marché privé paraissent foncièrement non liquides. Les investissements en capital-investissement peuvent prendre des années avant de générer des redistributions de bénéfices et le calendrier de ces dernières dépend souvent de conditions de marché telles que l’activité sur le marché des fusions et acquisitions ou la disponibilité de financements.
Par ailleurs, le cash-flow de ces fonds évolue de manière irrégulière. Les appels de capitaux s’effectuent lorsque les gérants identifient des opportunités d’investissement et les redistributions de bénéfices n’ont lieu que lorsque les actifs sous-jacents sont cédés ou refinancés. Ce profil de cash-flow est donc très différent de celui des titres cotés.
En outre, tous les segments du marché privé ne se comportent pas de la même manière. Alors que le crédit privé génère souvent des revenus prévisibles, puisque liés aux paiements des intérêts, ces derniers sont généralement plus concentrés et dictés par des événements spécifiques pour le capital-investissement.
Le modèle «evergreen» introduit un changement significatif sur le marché privé. Les investisseurs peuvent souscrire ou revendre leurs parts de manière continue (dans des fenêtres prédéfinies, généralement mensuelles ou trimestrielles) et la valorisation des portefeuilles se fait sur la base d’un calcul régulier de la VNI (Valeur Nette d’Inventaire). Ce modèle exige donc un alignement rigoureux entre le profil de liquidité des actifs sous-jacents et les options de rachat proposées aux investisseurs.
Le succès de ces véhicules dépend avant tout de la discipline avec laquelle leur liquidité est gérée.
L’importance de la gestion de la liquidité
La stabilité d’une structure «evergreen» est assurée par différents mécanismes qui permettent aux gérants d’anticiper et de gérer les besoins de liquidité. Le premier porte sur la gestion des tampons de liquidité et des lignes de crédit. Les fonds conservent généralement une réserve de trésorerie qui leur permet de répondre à des demandes de rachat à court terme ou à des appels de capitaux sans devoir céder des actifs. Cette poche de liquidité varie de 5% à 15% (dans certains cas jusqu’à 30%) des actifs du fonds, en fonction de sa stratégie.
Déterminer la taille optimale de ce tampon exige un calibrage minutieux. Une liquidité insuffisante augmente le risque. En revanche, si elle est trop importante, elle réduit le degré d’investissement et peut donc peser sur la performance. De nombreux fonds complètent ce tampon par l’ouverture de lignes de crédit qui permettent aux gérants de satisfaire aux besoins temporaires de liquidité, de régulariser les flux opérationnels et de réduire les délais entre les périodes de souscriptions, d’investissements et de rachats. Ces lignes doivent cependant être utilisées avec parcimonie puisqu’elles induisent des coûts de financement supplémentaires et augmentent le niveau d’endettement du fonds.
Un second mécanisme concerne le rythme des investissements. Les fonds «evergreen» sont en général construits progressivement sur différents millésimes, une diversification qui permet d’étaler le calendrier des redistributions de bénéfices. Leur période de lancement, et en particulier la première année, est cruciale: il est en effet essentiel de pouvoir déployer rapidement les capitaux tout en restant sélectif. L’investissement dans des fonds secondaires, susceptibles de dégager des performances sur le court terme, est particulièrement adapté à cette phase.
Le gérant doit également veiller à réinvestir les redistributions de bénéfices de manière efficace afin de conserver un degré d’exposition optimal aux actifs privés. Sans cela, le portefeuille pourrait progressivement accumuler des liquidités excédentaires, réduisant sa capacité à générer des performances sur le long terme. Enfin, le rythme des investissements doit rester aligné avec les flux des souscriptions afin d’assurer que le déploiement des capitaux évolue en fonction de la croissance du fonds.
Un exercice d’équilibre
Les fonds «evergreen» offrent des possibilités de rachat périodique assorti d’une période de préavis qui permettent aux gérants d’anticiper les besoins de liquidité. Pour chaque période, les rachats sont limités à un pourcentage de la VNI (généralement 5%) du fonds par période (si les demandes de rachats venaient à dépasser la limite prévue, elles seraient reportées à la période de rachat suivante). Ce mécanisme qui permet d’éviter des cessions d’actifs forcées protège la stabilité du portefeuille et garantit un traitement équitable aux investisseurs restants.
Précisons que si les flux de souscriptions ou rachats deviennent exceptionnellement importants, la mise en œuvre d’un mécanisme d’ajustement de la valeur liquidative du fonds (le swing pricing) permet de s’assurer que les coûts induits par ces transactions soient supportés par les investisseurs effectuant les souscriptions ou les rachats plutôt que par les investisseurs restants.
Les sources de liquidité
Le portefeuille détenu par le fonds représente l’une des sources de liquidité les plus efficaces dans la mesure où les investissements matures génèrent les redistributions de bénéfices qui reconstituent naturellement la liquidité du fonds. Les stratégies de crédit privé offrant régulièrement des coupons, les liquidités amenées par ces derniers peuvent être utilisées pour satisfaire aux demandes de rachats de parts et éviter ainsi la cession d’actifs. Les investissements en capital-investissement mature, en particulier ceux acquis au travers des opérations secondaires, peuvent également procurer plus rapidement des revenus. Enfin, les gérants peuvent vendre certaines positions sur le marché secondaire pour libérer de la liquidité et ajuster leurs expositions. L’allocation dynamique entre les stratégies de private equity, de crédit privé et d’infrastructures participe aussi au maintien d’un profil de liquidité stable au fil du temps.
L’environnement réglementaire encourage ces pratiques. L’évolution du cadre européen des fonds d’investissement à long terme (ELTIF) en Europe a facilité le développement de structures semi-liquides visant le marché privé tout en renforçant les normes de gouvernance et les exigences de gestion des risques de liquidité. Par conséquent, à mesure que les marchés privés gagnent en importance dans la gestion de fortune, les fonds «evergreen» devraient devenir le moyen d’accès privilégié à ces marchés pour les investisseurs qui cherchent à se diversifier en dehors des marchés cotés. Toutefois, le succès de ces véhicules dépend avant tout de la discipline avec laquelle leur liquidité est gérée.