Après l’annonce d’un cessez-le feu, le cours du baril s’est replié mais il demeure proche des 100 dollars. Les rendements obligataires et les taux courts sont eux aussi en train de se détendre. Mais l’incertitude est considérable. Marion Le Morhedec, CIO global pour les marchés obligataires auprès de Fidelity, répond aux questions d’Allnews:

Quelle est la probabilité du scénario de stagflation en Europe et aux Etats-Unis?

Par définition, une stagflation se traduit par une inflation élevée et une récession. Aujourd’hui, le risque prend plutôt celui d’une forme légère de stagflation, avec une hausse des prix élevée et une croissance atone. Aux Etats-Unis, la probabilité de ce dernier scénario est proche de 40% mais ce n’est pas le scénario central. 

Le prix du pétrole est la donnée la plus importante, non seulement le prix au comptant mais aussi celui des marchés à terme.

Quelle est votre hypothèse sur le prix du pétrole?

Notre hypothèse place le baril à 85 dollars, un niveau à mettre en relation aux 70 dollars rencontrés avant la crise. Une hausse de 15 dollars n’est pas anodine. Elle pèsera sur l’inflation totale ainsi que sur l’inflation sous-jacente, même si en théorie cette dernière exclut les prix de l’énergie et de l’alimentation. Des effets de contagion sont donc à prévoir. Cette hausse de 15 dollars ampute aussi la croissance de quelques points de base.

Quelle serait la situation politique dans le Détroit d’Ormuz avec l’hypothèse d’un dollar à 85 dollars? Une paix? Une Guerre? Une situation instable?

Les marchés m’étonnaient au début du mois de mars en anticipant un retour au monde d’avant. Ils ont progressivement intégré l’idée qu’un tel retour était impossible. Un baril à 85 dollars contient différentes implications pour les échanges commerciaux et les autres matières premières. De nombreuses marchandises, autres que le pétrole, utilisent le Détroit d’Ormuz, par exemple les engrais mais pas uniquement. 

Nous peinons encore à distinguer précisément les secteurs et les entreprises qui seront pénalisés par cette nouvelle configuration et à comprendre les dynamiques qui s’installeront ces prochains mois. C’est ici que réside la plus grande part d’incertitude.  

«Le marché des taux me paraît plus lucide que celui des crédits»

Comment réagit le spread de crédit?

Le spread de l’indice des obligations d’entreprises Investment Grade (IG) par rapport à la dette souveraine est très important. Il est passé de 84 pb avant la crise à 99 pb puis il est retombé à 84 pb. Pour contextualiser cet écart, ce spread avait grimpé à 125 pb lors du Liberation Day, début avril 2025. Le Liberation Day avait ainsi créé davantage de pression que la crise iranienne sur les coûts de refinancement des entreprises. Or les analystes de crédit restent encore dans l’incertitude sur les effets de la crise actuelle. 

La vraie question est celle de la dynamique sectorielle à plus long terme. Il est trop tôt pour l’évaluer mais le marché fait comme si nous allions revenir au monde d’avant.

Le marché des taux vous paraît-il plus raisonnable?

Le marché des taux me paraît plus lucide que celui des crédits. C’est vrai tant pour le Bund à 10 ans que pour les Bons du Trésor US à 10 ans, où l’on est revenu à 4,30% après avoir été à 3,93% en début de crise. Les taux d'intérêt américains à court terme et les taux à 10 ans ont affiché une hausse importante, alors que les taux à 30 ans ont été moins impactés, ce qui a entraîné un aplatissement temporaire de la courbe des taux. Par la suite, nous devrions à nouveau assister à une pentification. Les dépenses de défense pèseront lourdement sur les budgets. La population est prête à l’accepter, mais les taux longs y réagiront. 

Les marchés de taux ont correctement anticipé le monde d’après, avec une hausse de l’inflation, des taux courts plus élevés et une réelle incertitude sur la capacité des banques centrales à baisser les taux. La hausse atteint 100 points de base sur les swaps d’inflation de maturités très courtes.

Sommes-nous passés d’un risque d’inflation à un risque de récession?

A mon avis, oui. Les marchés ont tendance à réagir à la crise d’avant, en l’occurrence à celle de février 2022. Un cerveau reptilien réagit de façon rigide et binaire et reproduit les événements les plus proches. Mais des différences majeures existent avec 2022. 

Les marchés ont intégré dans les cours un risque d’inflation qui s’est matérialisé dans les parties courtes. Mais le contexte d’inflation est différent. 

Au début de 2022, les taux d’inflation étaient négatifs en Europe et vers 0,5% aux Etats-Unis. A 4% aux Etats-Unis et sous les 3% en Europe, les taux n’étaient pas aussi faibles et accommodants qu’actuellement. Les banques centrales étaient en phase d’expansion de leur bilan et achetaient des titres obligataires en cette période de sortie de covid. Aujourd’hui, les banques centrales réduisent leur bilan. Enfin, la dynamique du marché du travail américain est très différente de 2022. Les créations d’emplois atteignaient mensuellement 300'000 emplois, contre à peine 20'000 en moyenne depuis un an. 

Il n’y a pas d’effet de second tour d’inflation à attendre aujourd’hui.

J’ajouterai qu’en 2022 tous les investisseurs cherchaient à vendre tous les titres liés à la Russie. En 2026, en revanche, sur la partie courte des courbes, la communauté des hedge funds était fortement positionnée sur la partie courte des courbes, ce qui a généré beaucoup de flux de la part des stratégies algorithmiques qui a accéléré la remontée brutale des taux courts au début mars.

«Les marchés ont tendance à réagir à la crise d’avant, en l’occurrence à celle de février 2022.»

Beaucoup de secteurs seront touchés par la crise énergétique. Entrons-nous dans un nouveau régime macro?

Nous essayons d’analyser les secteurs qui sont touchés et leur ampleur. Il est trop tôt pour le savoir. Il faudra attendre les résultats trimestriels des entreprises. Pour moi, après le débat sur la soutenabilité de la dette souveraine qui a occupé une partie de 2025, les derniers événements changent la donne. Chacun réalise qu’il faudra financer cet effort de défense et l’Europe comprend qu’elle devra se réveiller et accélérer ses dépenses militaires. Le message s’adresse ici aux grands investisseurs institutionnels européens qui investissent dans la partie longue des courbes. La nécessité pour ces investisseurs d’accumuler des taux longs n’était pas aussi présente il y a un an. 

Un débat existe sur les principaux détenteurs de la dette souveraine américaine à long terme. Les statistiques révèlent une désaffection progressive de la part des banques centrales asiatiques. 

Je m’attends à un soutien accru des institutionnels pour la dette domestique. C’est un peu un retour à une ancienne époque.

Comment un investisseur particulier devrait-il se comporter à l’égard des obligations?

Nous aimons bien la dette d’entreprises au sens large, IG ou High Yield, dans les marchés émergents ou industrialisés. Après le rebond des taux et avec des écarts de rendements stables, la dette d’entreprises offre des rendements proches de celui des portefeuilles, entre 4,5 et 5%. Cet environnement de marché caractérisé par une volatilité et une dispersion accrues rend le travail de sélection extrêmement important. 

Les stratégies «Income» sont très adaptées à la nouvelle donne. Elles offrent des rendements réguliers, après la correction du mois dernier.

Je ne recommanderais par la dette des Etats aux particuliers, compte tenu de la volatilité élevée et du risque de duration. L’investisseur individuel préfère la partie courte des obligations pour réduire le risque de perte en capital. La dette d’entreprise apporte davantage de rendement et de stabilité.

Face à une stagflation même modérée, faut-il privilégier les pays encore en désinflation, comme la Chine?

Effectivement, la dette chinoise est demeurée stable durant la crise iranienne. Nous étions très convaincus par la dette émergente en début d’année, mais elle a souffert en mars dans le sillage du rebond du dollar et du stress de marché. Ce dernier mouvement devrait s’inverser. Le dollar devrait reprendre sa tendance baissière, ce qui favorisera la dette émergente, en monnaie locale. 

Les pays émergents ne se trouvent pas dans la même dynamique que les Etats-Unis ou la zone euro. Certains sont dans un cycle de baisse de taux et profitent de taux réels plus élevés. C’est aussi la classe d’actifs présentant la plus grande volatilité. 

L’inflation est l’ennemi des obligations, comme en 2022, avec des relèvements rapides des taux des banques centrales. À l’heure actuelle, il serait, à mon avis, peu judicieux pour les banques centrales, telles que la BCE ou la Fed, d’augmenter leurs taux directeurs.

Une hausse unique de la part de la BCE serait le maximum possible. Nous ne sommes pas en 2022. Tout dépendra du niveau auquel le baril se stabilisera et de la situation dans le Détroit d’Ormuz, donc de la nouvelle donne pour le commerce international et des changements structurels à attendre.

«Je m’attends à un soutien accru des institutionnels pour la dette domestique».

Achetez-vous le High-Yield?

J’apprécie en effet le High Yield, que je favorise par rapport à l’Investment Grade (IG). Le risque est supérieur mais l’investisseur est davantage récompensé pour la qualité de sa sélection de titres. Et le niveau des taux absorbe un peu la volatilité du marché. 

Mais les stratégies Income offrent le meilleur rapport rendement/risque pour un particulier, avec un focus sur la génération de revenus. A l’heure actuelle, ma préférence va aux obligations Income dans la zone euro, en raison du stress lié au marché du crédit privé aux Etats-Unis. Tous les investisseurs institutionnels américains sont fortement investis dans la dette privée et dans le private equity. L’effet de levier y est élevé et les covenants sont incertains. En revanche, je ne crois pas du tout à l’impact d’une crise de la dette privée américaine en Europe.

Quelles seraient les conséquences obligataires d’une crise de la dette privée américaine?

La conséquence serait similaire à la crise de la Silicon Valley Bank, à savoir une hausse de la volatilité du secteur. Mais je pense que les compagnies d’assurance vie seraient davantage impactées que les banques. En général, la solution passe par des rachats et des consolidations. Ce sont des secteurs à sous-pondérer. Mais il s’agirait d’événements crédit qui seraient indolores sur les taux.

Que pensez-vous des obligations Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS)?

J’aime beaucoup les TIPS, notamment sur la partie courte (5-7 ans). Le risque d’inflation est sous-estimé aux Etats-Unis. Et l’investisseur fait ici un pari sur les taux réels. Or je m’attends à une nette compression des taux réels américains entre 5 et 7 ans. 

Dans un portefeuille obligataire qui ne modifie pas trop fréquemment l’allocation, j’allouerais 20% en TIPS. Mais les nombre d’émetteurs tend à diminuer. L’Allemagne et le Canada ont arrêté d’en émettre. Il faut prendre garde aux facteurs techniques.