La Réserve fédérale américaine a maintenu ses taux directeurs inchangés en mars, dans une fourchette de 3,5% à 3,75%, une décision largement anticipée dans un contexte macroéconomique particulièrement complexe. Les légères révisions à la hausse des projections d’inflation à court terme suggèrent que les responsables de la Fed considèrent le récent choc d’offre énergétique comme largement transitoire, plutôt que comme un facteur d’inflation durable.

Dans l’ensemble, la Fed a réaffirmé sa patience quant au calendrier des futures baisses de taux. La trajectoire médiane continue d’indiquer un assouplissement à terme, mais les responsables semblent privilégier l’attente d’une meilleure visibilité sur la persistance du choc pétrolier. Cette prudence reflète les incertitudes liées au conflit en Iran et aux risques pesant sur l’approvisionnement énergétique mondial, ainsi que les interrogations quant à la transmission durable de la hausse des prix du pétrole aux salaires et aux anticipations d’inflation aux États-Unis.

Compte tenu des risques pesant sur les deux volets du double mandat, des nouvelles projections de la Fed et de sa communication, nous continuons d’anticiper un statu quo monétaire sur l’essentiel de l’année 2026, avant une reprise progressive du cycle d’assouplissement vers un taux neutre légèrement supérieur à 3%.

Un choc énergétique au cœur de l’équilibre des risques

Comme évoqué dans notre publication Macro Signposts de la semaine dernière («Le conflit au Moyen-Orient assombrit les perspectives économiques»), le conflit militaire dans la région accroît le risque d’un choc significatif sur l’offre énergétique mondiale.

Si la Fed a généralement tendance à faire abstraction des fluctuations des prix de l’énergie pour évaluer les pressions inflationnistes sous-jacentes, le contexte actuel est plus délicat compte tenu de la récente période d’inflation supérieure à la cible. Certains responsables apparaissent ainsi plus sensibles au risque qu’une hausse persistante des prix de l’énergie désancre les anticipations d’inflation ou influence les négociations salariales. Lors de sa conférence de presse, le président de la Fed, Jerome Powell, a également souligné que le statut des États-Unis comme exportateur net d’énergie pourrait atténuer l’impact négatif de la hausse des prix du pétrole sur l’activité, dans la mesure où une hausse durable stimulerait l’investissement dans le secteur énergétique domestique.

Dans le même temps, l’économie américaine abordait ce choc avec une croissance du revenu réel déjà affaiblie et un marché du travail moins robuste que ne le suggèrent les chiffres de PIB. Les données récentes sur l’emploi et le volume d’heures travaillées indiquent un marché du travail en phase de stagnation. À nos yeux, ces fragilités constituent un risque significatif, notamment dans un contexte de soutien temporaire à l’activité lié aux remboursements fiscaux. Certains responsables de la Fed semblent partager cette analyse, renforçant l’argument en faveur de la patience plutôt que d’un resserrement préventif.

Cette lecture est également corroborée par la composition récente de la croissance: le PIB américain a été tiré de manière disproportionnée par les gains de productivité plutôt que par l’emploi ou la demande sous-jacente. Dans un contexte d’atténuation des effets des droits de douane et de forte productivité contribuant à contenir les coûts salariaux unitaires, la probabilité d’un nouveau resserrement monétaire nous paraît faible, un point également souligné par Jerome Powell.

Des projections actualisées synonymes de prudence et de convergence

Les nouvelles projections économiques de la Fed (Summary of Economic Projections) apportent un éclairage supplémentaire sur l’évaluation des risques par les responsables. La hausse des prix de l’énergie devrait soutenir l’inflation globale à court terme et exercer une pression modérée sur l’inflation sous-jacente, mais avec des effets limités sur la croissance et le marché du travail.

La croissance tirée par la productivité reste au cœur du scénario. Elle explique la résilience de l’économie américaine malgré une progression plus faible des revenus réels et un ralentissement de la demande de travail. Sur le plan inflationniste, la productivité agit comme un facteur modérateur des pressions sur les coûts, contribuant à la désinflation à moyen terme malgré une hausse temporaire de l’inflation liée à l’énergie.

Si les ajustements des projections n’ont pas modifié de manière significative la trajectoire médiane des taux, les anticipations pour 2026 (le «dot plot») apparaissent plus resserrées autour de cette médiane. Malgré cette convergence apparente, Jerome Powell a insisté sur le faible degré de conviction entourant ces projections, compte tenu de l’incertitude sur l’ampleur et la durée du choc énergétique. Si la productivité est identifiée comme un moteur de croissance durable, sa transmission vers le taux neutre reste partielle, la projection de long terme n’ayant été relevée que de 10 points de base.

Jerome Powell insiste sur la patience dans un environnement incertain

Lors de sa conférence de presse, Jerome Powell s’est gardé d’endosser une lecture trop accommodante consistant à ignorer le choc énergétique, compte tenu du niveau élevé d’incertitude. Dans le même temps, il a écarté l’hypothèse d’un nouveau resserrement à court terme, réaffirmant la préférence de la Fed pour une approche prudente.

Il a également évoqué les questions de transition à la tête de l’institution. Son successeur probable, Kevin Warsh (voir notre analyse: «Sous une Fed dirigée par Warsh, une approche réfléchie de la politique monétaire est attendue»), pourrait voir sa confirmation retardée; le cas échéant, Jerome Powell resterait président par intérim jusqu’à l’issue du processus. Il a par ailleurs indiqué qu’il comptait rester en fonction jusqu’à la résolution de toute enquête éventuelle du Département de la Justice. Si son mandat de président s’achève en mai, son mandat de gouverneur court jusqu’en janvier 2028, sans décision arrêtée à ce stade quant à son maintien jusqu’à cette échéance.

Prudence et stabilité continuent de guider la Fed

À horizon plus long, les responsables monétaires continuent d’anticiper une baisse progressive des taux, mais avec un faible degré de certitude dans le contexte actuel. Jerome Powell a souligné que la croissance reste solide et que les tensions sur le marché du travail demeurent contenues, reflétant un ralentissement simultané de l’offre et de la demande.

Si l’inflation sous-jacente reste supérieure à la cible, il en attribue en grande partie la persistance aux effets des droits de douane plutôt qu’à une surchauffe de la demande. À mesure que ces effets s’estompent et dans un contexte de croissance portée par la productivité limitant les coûts salariaux unitaires, l’inflation devrait converger vers la cible, malgré un soutien temporaire de l’énergie à l’inflation globale.

Combiné à une montée des risques baissiers sur le marché du travail, cet environnement plaide pour un cycle d’assouplissement graduel et prudent, en direction d’un taux neutre estimé légèrement supérieur à 3%.