Kevin Warsh ayant été nommé prochain président du Conseil de la Réserve fédérale américaine, la question est soulevée de savoir quelles différences le mandat Warsh pourrait présenter par rapport à la présidence actuelle. Le président Donald Trump a clairement indiqué souhaiter à la tête de la Fed un dirigeant déterminé à réduire les taux directeurs, afin de stimuler l’économie et de soutenir plus largement l’agenda de la Maison-Blanche. Or, Warsh est réputé pour son intransigeance en matière monétaire, lui qui a exprimé des inquiétudes quant au risque d’une inflation excessive, même au plus fort du cycle déflationniste qui a suivi 2008. Warsh est par ailleurs un Républicain mondialiste traditionnel, favorable au libre-échange ainsi qu’à l’immigration – pas une idéologue protectionniste et nationaliste du mouvement MAGA.

Pourquoi Trump a-t-il alors choisi Warsh? Outre la nécessité d’apaiser des marchés troublés par ses attaques contre l’indépendance de la Fed, peut-être ce choix s’explique-t-il par la conviction de Warsh selon laquelle l’IA et d’autres innovations technologiques feront baisser l’inflation, et par conséquent les taux directeurs.

La seule baisse de taux prévue par le FOMC pour 2026 pourrait elle-même ne pas être justifiée.

Un problème survient toutefois ici: si l’IA permettait effectivement une baisse de l’inflation, ce serait grâce à une croissance plus élevée du PIB et de la productivité, ce qui impliquerait la nécessité d’un taux directeur réel d’équilibre (ajusté en fonction de l’inflation) et d’un taux réel à long terme supérieurs, même si la diminution de l’inflation impliquait un taux directeur nominal potentiellement plus faible. En fin de compte, l’IA ne justifierait donc pas nécessairement une baisse du taux neutre des fonds fédéraux. Si Warsh et Stephen Miran (l’autre allié de Trump au sein du Conseil d’administration de la Fed) pensent le contraire, ils pourraient connaître une bien mauvaise surprise.

Deuxième raison possible au choix de Trump, Warsh se dit favorable à des politiques d’assouplissement du crédit. Or, ici encore, il pourrait y avoir un problème. Michelle Bowman, également nommée par Trump, étant désormais en charge de la surveillance bancaire, la Fed de Warsh accélérera probablement ses efforts d’assouplissement des conditions de crédit, même au risque d’alimenter des bulles de crédit et d’actifs. Cette évolution pourrait à son tour compromettre la stabilité financière, au moment même où les marchés sont instables, l’endettement élevé, et le crédit privé vacillant.

Warsh estime que la réduction du bilan de la Fed lui permettra d’appliquer de plus fortes baisses à ses taux directeurs, considérant que le resserrement quantitatif (QT) entraînera précisément un resserrement des conditions financières. Or, il se trompe purement et simplement sur ce point. Dans le régime postérieur à 2008, les taux d’intérêt sur les réserves excédentaires, versés aux banques, annulent l’impact de ces réserves sur la création de crédit et les conditions financières. C’est la raison pour laquelle la Fed a pu réduire son bilan de 25% sans provoquer de resserrement des conditions financières. Rien n’indique qu’un QT plus important justifiera des taux directeurs beaucoup plus bas.

L’opposition de Warsh au régime actuel des réserves excédentaires pourrait bien se retourner contre lui. La récente politique agressive de QT a en effet d’ores et déjà exercé tant de pression sur le marché des pensions et le marché monétaire que la Fed a dû revenir à une politique d’assouplissement quantitatif par des moyens détournés (via l’achat de bons à court terme et de prises en pension) au mois de décembre dernier. Si Warsh entend réellement éviter de nouveaux épisodes d’assouplissement quantitatif d’urgence, il va lui falloir favoriser les réserves excédentaires abondantes, plutôt que de s’y opposer. S’il ne s’en rend pas compte maintenant, ce sera le cas la prochaine fois que des tensions financières surviendront.

Warsh a par ailleurs laissé entendre qu’il pourrait soutenir un nouvel accord entre la Fed et le Trésor américain, en vertu duquel la politique monétaire serait davantage dissociée de la politique budgétaire et de la gestion de la dette publique. Cela pourrait par exemple se traduire par une réduction du bilan de la Fed et par l’achat de dette publique à court terme plutôt que d’obligations à long terme, comme c’était le cas avant la crise financière mondiale.

En plus de mettre fin au régime actuel de réserves abondantes, une nouvelle réduction des avoirs de la Fed en obligations à long terme contraindrait le Trésor à intensifier sa politique d’émission activiste de titres du Trésor (ATI), ce qui impliquerait une manipulation encore plus importante du marché des titres de créance à long terme et des titres adossés à des créances hypothécaires. Un nouvel accord entre la Fed et le Trésor pourrait conduire à encore davantage d’ATI détournée, ainsi qu’à un entremêlement accru de la politique monétaire et de la politique budgétaire, soit précisément le contraire de ce que vise explicitement l’accord. Warsh ou le secrétaire au Trésor, Scott Bessent, ont-ils songé à ces risques?

Warsh dénonce par ailleurs l’extension progressive du mandat de la Fed vers des questions telles que la stabilité financière, le changement climatique et les inégalités. Or, il est tout à fait nécessaire que la stabilité financière figure parmi les objectifs de la Réserve fédérale, et d’autant plus si d’autres politiques de la Fed sont susceptibles de conduire à un assouplissement excessif du crédit. En outre, dans la mesure où le changement climatique risque d’impacter la stabilité financière – en raison d’importants stocks d’actifs potentiellement en difficulté, dépréciés ou bloqués dans l’immobilier et d’autres secteurs – il ne serait pas judicieux de balayer cette question d’un revers de la main. Enfin, en présence d’une «reprise en forme de K», qui voit de nombreux ménages seulement survivre grâce à leurs salaires tandis qu’une poignée de privilégiés s’enrichissent plus que jamais, le fait d’ignorer les inégalités pourrait se payer cher, en particulier si l’IA venait à les accentuer.

Le président de la Réserve fédérale n’est fort heureusement pas un monarque absolu. Warsh disposera d’un seul vote sur les 12 que compte le Comité fédéral de l’open market (FOMC). Il sera certes le primus inter pares, mais ne pourra pas imposer ses décisions au comité, ce qui constitue une bonne nouvelle pour les marchés, compte tenu du caractère erroné de plusieurs des positions qu’il exprime.

Par ailleurs, les données économiques récentes révèlent que la croissance américaine demeure supérieure à son niveau potentiel – elle pourrait même s’accélérer cette année après un léger ralentissement l’an dernier – tandis que l’inflation reste obstinément supérieure à l’objectif de 2% fixé par la Fed. Ainsi, la seule baisse de taux prévue par le FOMC pour 2026 pourrait elle-même ne pas être justifiée. D’autres risques se profilant à l’horizon – une guerre prolongée contre l’Iran étant notamment susceptible de faire grimper les prix du pétrole, ainsi que d’exercer une pression à la hausse sur l’inflation et les anticipations inflationnistes – la Fed pourrait finir par relever ses taux plutôt que les réduire.

Une fois à son poste, Warsh sera rapidement confronté au réel. Les opinions qu’il a exprimées en tant qu’expert ont peu de chances de survivre à une confrontation avec la réalité concrète des marchés et de la géopolitique.

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