Aux Etats-Unis, l'inflation a ralenti plus fortement que prévu janvier pour s'établir à 2,4% en comparaison annuelle, comparé à un renchérissement qui s'était maintenu à 2,7% en décembre et en novembre. La voie est-elle désormais libre pour de nouvelles baisses des taux par la Fed en cours d'année? Le point avec Chris Iggo, CIO Fixed Income chez AXA Investment Managers qui rappelle aussi qu'il n'y a pas eu beaucoup d'exemples dans l'histoire où les rendements des actions ont dépassé les 20% quatre années de suite. Le spécialiste des marchés obligataires rappelle aussi que les obligations d'Etat constituent toujours l'actif le plus sûr en cas de forte détérioration de la situation. Entretien.

L'un des sujets les plus débattus au début de l'année 2026 a été la nomination par d'un successeur à Jerome Powell à la tête de la Fed. Que pensez-vous du choix de Kevin Warsh comme nouveau président et de la réaction des marchés?

La réaction du marché a été limitée. Kevin Warsh est connu sur les marchés comme un ancien responsable de la Fed qui s'est montré très critique à l'égard des politiques d'assouplissement quantitatif de la Fed et de l'utilisation de son bilan pour acheter des bons du Trésor dans le passé. Cependant, on ne sait pas exactement comment ses opinions ont pu évoluer pour faire de lui le choix numéro un du président Trump. Il a déclaré que la croissance de la productivité devrait s'accélérer grâce à l'intelligence artificielle et à la déréglementation, qui, selon lui, sont soutenues par les politiques de l'administration Trump. Si la productivité est plus élevée, la croissance peut être plus forte sans inflation. Les taux peuvent donc être situés plus bas. Si cela s'avérait être un sujet de polémique, cela posera un problème pour les marchés et les primes de risque à long terme deviendront plus élevées. Cependant, le marché est disposé à accorder le bénéfice du doute à Kevin Warsh et à accorder une grande confiance à la crédibilité institutionnelle de la Fed.

La Fed sera-t-elle en mesure de baisser ses taux plus tard dans l'année - ou est-ce que le taux des fonds fédéraux va rester longtemps à son niveau actuel de 3,50%-3,75%?

Je pense que la Fed sera encore en mesure de baisser ses taux d'intérêt. Nous devons tenir compte à la fois des risques baissiers et haussiers pesant sur l'inflation. En Europe, nous avons déjà constaté l'impact des exportations chinoises bon marché sur l'inflation européenne. En France, le taux d'inflation est désormais inférieur à 0,5%. En Allemagne, il est en baisse. Ce n'est que dans des pays comme l'Espagne que l'inflation reste supérieure à l'objectif de la BCE.

Je pense donc qu'en Europe, nous sommes actuellement confrontés à certains risques de baisse de l'inflation. Mais à l'échelle mondiale, nous devons tenir compte du contexte géopolitique, car si des tensions apparaissent (par exemple, des tensions commerciales accrues, une augmentation des droits de douane ou tout type d'événement militaire), celles-ci pourraient perturber les chaînes d'approvisionnement et entraîner des risques de hausse de l'inflation. Mais pour l'instant, je n'ai pas d'opinion tranchée dans un sens ou dans l'autre. Mon opinion fondamentale est que l'inflation restera relativement stable. La Chine est un facteur important qui exerce une pression à la baisse sur l'inflation. Il est intéressant de noter que, sur le marché obligataire, les swaps d'inflation et les taux d'inflation à terme sont restés très stables. Je dirais que le marché ne s'inquiète pas particulièrement de l'inflation pour le moment. Le pétrole constitue une sorte de sous-thème à cet égard.

«En ce qui concerne la croissance allemande, tout le monde s'attend à ce que beaucoup d'argent soit dépensé dans la défense et les infrastructures. Mais cela doit vraiment se refléter dans les données. Et nous ne l'avons pas encore vu.»

Quelles sont vos prévisions concernant le prix du pétrole, qui avait augmenté de plus de 10% en janvier?

D'une certaine manière, le pétrole est toujours une question de politique. Nous avons eu l'intervention des États-Unis au Venezuela début janvier. Les États-Unis ont beaucoup plus d'influence sur ce qui se passe avec le pétrole vénézuélien. En plus de cela, nous avons maintenant cette situation en Iran, qui pourrait entraîner certains changements dans ce pays.

Ainsi, à moyen et long terme, il est possible que l'offre sur les marchés mondiaux du pétrole augmente à un moment donné. Et cela signifie que les sanctions seraient levées. Oui, ce serait positif pour l'offre mondiale de pétrole. Car pour l'instant, le Venezuela et l'Iran font l'objet de sanctions. Mais si un changement politique intervient dans ces pays, les sanctions pourraient être levées. Cela permettrait à davantage d'approvisionnement de pétrole d'arriver sur le marché, ce qui ferait baisser les prix du pétrole et serait positif pour l'inflation mondiale. Et il est évident que le président Trump souhaite une baisse de l'inflation aux États-Unis.

Mais nous n'en sommes pas encore là. La récente hausse des prix du pétrole est davantage liée à la situation en Iran. Et s'il y a des troubles, même s'il y a finalement un changement de régime en Iran, cela pourrait perturber à court terme l'approvisionnement en pétrole du Moyen-Orient.

C'est donc la raison pour laquelle les prix du pétrole ont augmenté. Et l'idée suggérée par certains commentateurs selon laquelle le prix du pétrole pourrait tomber à environ 50 dollars me semble plutôt être une perspective à moyen terme.

Le débat sur l'inflation est-il désormais complètement clos, ou existe-t-il encore des risques que l'inflation revienne d'une manière ou d'une autre?

Notre opinion fondamentale est que l'inflation ne va pas redevenir un problème majeur, en tout cas pas comme elle l'était en 2021-2022. Mais ce que nous observons aux États-Unis et dans certains autres pays, c'est que l'inflation reste encore supérieure aux objectifs des banques centrales. Ce n'est pas le cas en Europe, mais cela reste vrai aux États-Unis. Les prévisions fondamentales pour cette année indiquent que l'inflation restera supérieure à 2% aux États-Unis. Mais je ne pense pas que cela soit un problème majeur.

Si l'on revient de ce côté-ci de l'Atlantique, quelles sont les prévisions d'AXA IM concernant la politique monétaire de la BCE cette année et en 2027?

Nos nouveaux collègues de BNP Paribas Asset Management pensent que la BCE pourrait encore baisser ses taux une ou deux fois, soit 50 points de base supplémentaires au total. Cela dépendra toutefois du fait que l'inflation recule confortablement en dessous de l'objectif de 2%. Le message clé à ce sujet est qu'il existe des risques de baisse du côté de l'inflation. Mais si l'on considère la politique mondiale et la géopolitique, cela suggère des risques de hausse, car lorsque l'on est confronté à des perturbations et à une incertitude politique, en particulier dans le domaine commercial, cela crée des pressions inflationnistes.

«Normalement, lorsque la croissance de l'emploi est aussi faible, cela signifie qu'une récession est à venir.»

Depuis l'annonce des plans d'investissement au printemps dernier, certains experts s'inquiètent presque que la croissance en Allemagne puisse s'accélérer trop rapidement et que la BCE doive commencer à envisager une nouvelle hausse des taux. Est-ce une possibilité réelle ou un scénario encore un peu trop farfelu?

Non, ce n'est pas trop farfelu. C'est juste encore trop loin dans le futur. Le message de la BCE est très clair pour le moment. Elle est satisfaite de la situation actuelle, avec un taux de facilité de dépôt de 2%. Le taux d'inflation des pays de la zone euro est également d'environ 2%. Il n'est pas encore inférieur à l'objectif. Il n'y a donc aucune raison pour elle de réduire davantage les taux. Le marché en a tenu compte. La prochaine étape serait donc naturellement une augmentation. Mais cela reste à venir.

En ce qui concerne la croissance allemande, il faut attendre de voir. Tout le monde s'attend à ce que beaucoup d'argent soit dépensé dans la défense et les infrastructures. Mais cela doit vraiment se refléter dans les données. Et nous ne l'avons pas encore vu. Je pense qu'il y a eu une légère amélioration de la croissance en Europe en général, mais elle part d'un niveau très bas. Et encore une fois, cela ne menace pas vraiment l'environnement inflationniste.

Donc, des économies comme celle de l'Allemagne ou même de la France ne vont pas parvenir à atteindre aussi rapidement un niveau de croissance comme celui de l'Espagne?

Je ne pense pas. Toutes les attentes concernant l'Allemagne reposent sur les dépenses publiques. Nous savons que les dépenses publiques sont soumises à beaucoup de bureaucratie, de retards, etc. Et il y a évidemment une urgence, surtout maintenant avec ce qui se passe, en ce qui concerne la défense. Mais cela prend encore du temps, surtout dans le domaine de la défense, où il faut fabriquer des chars ou tout autre type d'équipement. Ce n'est pas quelque chose qui peut se faire très rapidement. Je pense donc qu'il s'agit d'un processus graduel. Le seul domaine où cela a un certain effet, à mon avis, est le marché obligataire.  

Pourquoi cela a-t-il particulièrement un effet sur le marché obligataire?

L'Allemagne va emprunter davantage sur le marché obligataire. Je pense donc qu'il est difficile d'imaginer que les rendements obligataires à long terme baissent encore beaucoup plus. Les rendements obligataires allemands à 10 ans sont actuellement supérieurs à 2,8%, contre moins de 2,6% à la mi-octobre. Je pense que, d'une manière générale, ils pourraient augmenter légèrement en raison des emprunts supplémentaires contractés par le gouvernement allemand.

«La saison des bénéfices publiés pour le 4ème trimestre a été bonne et les multiples des actions sur le marché ont même diminué depuis le début de 2026.»

Comment résumeriez-vous la situation macroéconomique actuelle?

Si l'on fait abstraction de Trump et de tout ce qui touche à la géopolitique, l'environnement macroéconomique est satisfaisant. La croissance reste modeste partout, mais elle s'améliore peut-être légèrement. L'inflation est acceptable, même si elle est un peu trop élevée pour les banquiers centraux, mais rien d'inquiétant.

C'est pourquoi je pense que les marchés restent très dynamiques et très positifs, car l'environnement macroéconomique semble satisfaisant.

Sommes-nous toujours dans un environnement économique de type «Goldilocks»?

Je pense que c'est un peu trop simpliste, car si l'on regarde les États-Unis, on constate des tendances très divergentes. Il est évident que certains secteurs, comme l'intelligence artificielle et la technologie, sont très «chauds». D'un côté, pour les riches, l'économie est florissante car le marché boursier a atteint des sommets historiques et les personnes aisées qui détiennent beaucoup d'actions dans leurs portefeuilles s'en sortent donc très bien.

Mais, d'un autre côté, si l'on regarde le marché du travail aux États-Unis, il est très faible. Les derniers rapports sur l'emploi non agricole ont été très mauvais. L'année dernière a même été la plus mauvaise année pour la création d'emplois depuis 2009, si l'on exclut l'année Covid. Et normalement, lorsque la croissance de l'emploi est aussi faible, cela signifie qu'une récession est à venir.

Nous ne pouvons donc pas exclure la possibilité d'une récession aux États-Unis?

Exactement. Et si quelque chose devait arriver à l'IA, si soudainement les investisseurs devenaient plus pessimistes à propos de l'IA ou de la valorisation de ces entreprises, alors les risques de récession augmenteraient considérablement. 

Vous avez certainement entendu parler du terme «économie en forme de K». Certaines parties de l'économie connaissent une croissance très rapide et se portent très bien. Mais d'autres secteurs, comme l'industrie manufacturière, qui sont touchés par les droits de douane ou qui sont très intensifs en main-d'œuvre et ont été affectés par les politiques d'immigration, sont tous en déclin. Au final, si l'on examine les prévisions de croissance du PIB pour cette année, qui s'établissent à environ 2,1 ou 2,2% pour les États-Unis, elles sont juste en dessous de la moyenne à long terme.

Il ne s'agit donc pas d'une croissance globale, mais seulement d'une croissance dans certains secteurs de l'économie.

En ce qui concerne l'économie dite en forme de K, s'agit-il, d'un point de vue strictement investissement, d'une situation positive ou négative?

Pour l'économie et pour la population en général, elle est certainement négative. Mais je pense qu’elle comporte également des risques du point de vue de l'investissement, car si vous investissez dans des actions américaines, 40% de la valorisation boursière est désormais concentrée dans seulement 10 entreprises. La concentration est énorme et concerne principalement des entreprises spécialisées dans les technologies d'intelligence artificielle. Il existe donc un risque important que, si quelque chose tourne mal, les investisseurs perdent beaucoup d'argent.

Une plus grande diversification est-elle nécessaire?

En ce qui concerne le reste du marché boursier, vous pouvez investir dans de très bonnes entreprises, mais si vous suivez une stratégie basée sur un benchmark, cela n'a pas d'importance. Les seules sociétés qui comptent pour les stratégies d’investissement passives sont les 10 plus grandes. Les 490 autres entreprises n'ont aucune importance pour les investisseurs indiciels.

De plus, si la bulle de l'IA venait à éclater, cela aurait évidemment des implications sur les dépenses d'investissement et sur les investissements des entreprises qui auraient pu investir dans l'IA, qui pourraient alors les retarder. C'est donc davantage un problème pour les investisseurs.

Nous nous dirigeons vers une quatrième année consécutive de croissance à deux chiffres pour les actions américaines et la plupart des grands indices boursiers européens. D'après votre expérience et vos connaissances des marchés, considérez-vous qu'il s'agit d'une situation tout à fait exceptionnelle ou non?

Ce n'est pas si exceptionnel, mais c'est assez inhabituel. Il n'y a pas beaucoup d'exemples, historiquement, de quatre années de rendements de l’ordre de 20% pour le S&P 500. De ce fait, les valorisations sont très élevées. Le ratio cours/bénéfice est d’environ 23 fois les bénéfices prévisionnels pour les actions américaines, ce qui est historiquement élevé.

«La dette souveraine reste une valeur refuge sûr en cas de détérioration de la situation. En fin de compte, les obligations d'État sont toujours l'actif le plus sûr!»

Et lorsque le ratio cours/bénéfice est aussi élevé, les rendements ont tendance à être plus faibles au cours des dix années suivantes en raison de la valorisation. En effet, vous partez d'une valorisation très élevée.

Je pense donc qu'il y a lieu de s'inquiéter au sujet des valorisations. Mais, dans le même temps, l'économie mondiale se porte bien pour l'instant. La croissance des bénéfices des entreprises reste assez solide. Pour cette année, le consensus concernant la croissance du BPA reste autour de 15% pour le S&P 500. Ainsi, même si les multiples de PE ne changent pas, vous obtiendrez tout de même un rendement total de 10 à 15%. Même s'il n'y a pas d'augmentation des multiples de PE, les fondamentaux semblent toujours bons. La saison des bénéfices publiés pour le quatrième trimestre a été bonne et les multiples des actions sur le marché ont même diminué depuis le début de 2026. Les valorisations se sont même un peu améliorées.

Le contexte macroéconomique ou les valorisations ne constituent donc pas le risque majeur à l'heure actuelle?

Le risque majeur n'est pas nécessairement macroéconomique, mais politique. Il s'agit de la situation géopolitique. Et de la situation politique interne aux États-Unis. Car l'administration américaine devient de plus en plus interventionniste: elle veut intervenir auprès de la Fed. Elle veut intervenir auprès des sociétés de cartes de crédit. Elle veut intervenir auprès des entreprises de défense. Sur le plan international, elle intervient au Venezuela, s'intéresse au Groenland, etc. C'est sans précédent. Nous ne savons donc pas ce qui va se passer. Et à un moment donné, le sentiment des investisseurs pourrait se détériorer très rapidement. C'est un peu comme en avril dernier, où il y a eu cette vague de ventes «Sell America» autour du jour de la libération. Je ne dis pas que ce sera la même chose, mais il y a juste un sentiment de nervosité sur les marchés autour de ce que fait l'administration américaine.

Quel est votre point de vue sur le déficit américain?

Les États-Unis continuent de voir leur déficit extérieur augmenter. Leur déficit courant reste énorme. Ils dépendent donc énormément du reste du monde pour financer leur déficit en achetant des obligations, des actions et des entreprises américaines.

Et c'est là le véritable talon d'Achille des États-Unis à l'heure actuelle. Car si le reste du monde cessait soudainement d'acheter des actifs américains, cela poserait un problème à l'économie américaine. Cela entraînerait une hausse des rendements des obligations du Trésor, ce qui pourrait affecter les valorisations boursières, mais aussi la valeur du dollar.

En ce qui concerne la dette souveraine, certains investisseurs affirment que, du fait que nous ne savons pas ce qui va se passer sur le plan géopolitique et dans l'ensemble, mieux vaut investir uniquement dans la dette des entreprises, en choisissant seulement les emprunts émis par les meilleures entreprises. Est-ce une alternative à la dette souveraine? 

Si l'économie se porte bien, oui, c'est une solution. Car les entreprises sont très bien gérées aujourd'hui. Les meilleures entreprises européennes ne vont certainement pas faire défaut sur leurs dettes ni avoir de problème pour payer les coupons de leurs obligations.

Mais en cas de problème lié à la croissance ou aux marchés, les obligations d'État sont finalement plus sûres. En effet, les gouvernements peuvent augmenter les impôts ou imprimer de la monnaie, tandis que les entreprises doivent composer avec un environnement commercial qui peut se détériorer très rapidement. Je pense donc qu'il y a actuellement un certain excès de confiance sur le marché des obligations d'entreprises.

La valorisation des obligations d'entreprises se justifie par le fait que les fondamentaux sont bons. Mais en cas de ralentissement économique, les spreads des obligations d'entreprises s'élargiraient et celles-ci sous-performeraient par rapport aux obligations d'État. Même si l'on peut s'inquiéter du déficit budgétaire de la France ou des dépenses excessives du gouvernement allemand, la dette souveraine reste une valeur refuge sûr en cas de détérioration de la situation. En fin de compte, les obligations d'État sont toujours l'actif le plus sûr!