Cette année, le dollar américain a faibli par rapport à la plupart des monnaies. Certains commentaires extrêmes ont qualifié ce développement de «commerce de dégradation». D’autres disent que c’est «vendre l’Amérique», en s’écartant donc des actifs américains. Ils invoquent la hausse des cours de l’or et de l’argent pour justifier leur pessimisme extrême à l’égard du dollar. Par rapport aux autres monnaies, la dépréciation du billet vert a pourtant été relativement ordonnée, et il faudrait que le dollar perde encore bien plus de terrain pour que l’on puisse rapprocher cette trajectoire de certaines baisses passées. Le sentiment a peut-être une dominante négative, mais l’économie américaine semble se porter bien, car la forte progression des bénéfices des entreprises contribue à améliorer les valorisations boursières. Les intentions de Washington restent floues, et la dynamique est négative sur le court terme. Les investisseurs internationaux doivent donc être attentifs aux répercussions des fluctuations des taux de change sur les rendements. Néanmoins, à un moment ou un autre, il pourrait s’avérer judicieux de se pencher sur l’opportunité offerte par un dollar plus faible et des ratios cours/bénéfice plus bas.
- Principaux thèmes macroéconomiques: La tendance baissière du dollar va-t-elle se prolonger malgré les solides bénéfices des actions et de meilleures données économiques?
- Thèmes clés du marché: Les actions américaines sont moins chères, car les bénéfices continuent à afficher une forte hausse. Aurait-on raison de parier contre une rhétorique invitant à se débarrasser des actifs américains?
Dollar en baisse
Dans notre billet du 16 janvier, nous avons évoqué les menaces qui pèsent sur la valeur du dollar américain. Depuis lors, il n’a cessé de s’affaiblir par rapport à un large panier de devises, ainsi qu’à l’or, à l’argent et à d’autres matières premières. Pour les investisseurs non américains qui détiennent des actifs américains et qui n’ont pas couvert leur exposition au risque de change, cela s’est avéré très préjudiciable pour leur rendement total. En comparaison avec la zone euro, les actions et obligations américaines ont enregistré une performance inférieure de 2% à 3% à celle des actifs européens (il en va de même pour les investisseurs détenant des titres libellés en livres sterling). À court terme, le dollar présente donc une dynamique négative. La Réserve fédérale américaine (Fed) maintient le cap sur un nouvel abaissement de ses taux, cette année, et Washington a envoyé des messages contradictoires en matière de politique monétaire. De tous les marchés, celui des changes est particulièrement sensible aux stratégies basées sur la dynamique et l’observation des tendances, les transactions à court terme étant souvent déclenchées par des signaux résultant d’une analyse technique. Il y aura beaucoup de capitaux misés sur un affaiblissement du dollar franchissant des barres psychologiquement importantes: 1,20 dollar pour 1 euro et 1,40 dollar pour 1 livre sterling.
Facteurs multiples d’entraînement
Les fluctuations du marché des devises ne sont pas faciles à analyser. Les récits à propos du dollar reflètent l’incertitude politique et les changements au niveau des relations géopolitiques. Dans la pratique, cela laisse supposer que les investisseurs sont en train de rééquilibrer leurs portefeuilles afin de réduire leur exposition aux actifs américains et au dollar américain. Or, les flux observés sur les marchés des devises ne proviennent pas uniquement de négociants qui adoptent des positions spéculatives. Il existe des flux liés aux échanges commerciaux des entreprises, des flux résultant de décisions d’allocation d’actifs à long terme et, éventuellement, des flux en lien avec l’ajustement des réserves détenues par les institutions officielles. Des raisons fondamentales y jouent également un rôle: les États-Unis affichent une position nette négative d’un niveau record en matière d’investissements internationaux, des incertitudes pèsent sur la croissance du PIB américain, alors qu’il règne un optimisme plus prononcé quant à la croissance européenne et japonaise, et en termes de taux d’intérêt, l’avantage des États-Unis s’amenuise progressivement. Il convient également de rappeler que les taux de change ont tendance à présenter une amplitude plus importante que les valeurs d’équilibre fondamentales. Le dollar affiche une tendance à la hausse depuis 15 ans. Son indice pondéré en fonction des échanges commerciaux actuel ne se situe que 7,4% au-dessous de son niveau maximal de la dernière décennie (mesuré selon l’indice de la Banque des règlements internationaux qui emploie une valeur, pondérée en fonction des échanges commerciaux, étroitement liée au dollar américain).
Rôle pivot du yen?
De l’autre côté de l’équation, on trouve le yen japonais, qui s’est montré très volatil. Face au dollar, le yen s’affaiblit majoritairement depuis près de cinq ans. La dernière vague de fragilité reflète les inquiétudes portant sur la viabilité de la dette au Japon et les ventes massives enregistrées sur le marché des obligations d’État. La théorie économique nous incite à penser que la monnaie devrait se renforcer: la politique monétaire traverse une phase de resserrement et la politique budgétaire est en passe de prendre un caractère expansionniste, ce qui fera grimper les rendements obligataires. Le Japon affiche également un excédent considérable de sa balance courante, et ses réserves de change se sont encore accrues au cours de l’année écoulée. La semaine dernière, d’aucuns ont prédit que la Banque du Japon interviendrait sur les marchés afin d’empêcher toute nouvelle dépréciation de la monnaie du pays (compte tenu de la crainte qu’un yen faible ne fasse grimper l’inflation au Japon et n’exerce une pression à la hausse encore plus forte sur les taux d’intérêt locaux, ainsi que sur les rendements obligataires). Cette éventualité reste une menace pour les opérations baissières sur le yen.
Dans un scénario envisagé, qui ne fait toutefois pas l’unanimité, le yen s’apprécierait suite à un rapatriement de capitaux d’une certaine ampleur opéré par les investisseurs japonais ayant investi à l’étranger, et les rendements locaux n’augmenteraient pas dans la mesure prédite par certains investisseurs. Au Japon aussi, il existe des incertitudes politiques, bien entendu. Cependant, après plus d’une décennie d’intervention officielle sur le marché obligataire, les rendements sont enfin en accord avec les tendances de l’économie à moyen terme. Comme je l’ai déjà écrit par le passé, sur le long terme, les rendements des obligations d’État ont tendance à suivre les évolutions du même ordre de la croissance du PIB nominal. Avec une inflation et un PIB réel plus élevés au Japon, un rendement obligataire à 10 ans se situant entre 2,25% et 2,75% pourrait bien constituer la fourchette d’équilibre fondamental. Si tel est le cas, les obligations d’État japonaises s’apprêtent à entrer dans une phase de baisse. Avec une couverture en yen japonais, les rendements des titres libellés en dollar américain ou en euro sont inférieurs aux rendements locaux équivalents.
Les actions américaines restent solides, ce qui soutient quelque peu le dollar
A court terme, les cours des marchés des devises et des obligations refléteront largement le sentiment général. La Fed s’est montrée relativement neutre quant aux perspectives macroéconomiques à court terme, préconisant une approche attentiste avant de modifier à nouveau ses taux. Les événements géopolitiques peuvent avoir un impact négatif sur le dollar, mais le marché boursier devrait constituer un soutien important. La saison de publication des résultats du quatrième trimestre s’annonce très bonne. Les bénéfices des entreprises qui ont déjà fait connaître leurs chiffres ont progressé de 19% en moyenne, grâce à des ventes ayant augmenté de 8,9%. Rien ne laisse présager un éclatement de la bulle de l’intelligence artificielle, compte tenu des solides résultats financiers enregistrés dans l’ensemble du secteur technologique.
Il convient également de noter qu’au vu des premières observations sur les fluctuations relatives du marché, peut-être liées à des changements dans la répartition mondiale des actifs, les valorisations du marché américain ont légèrement baissé (les indices boursiers sont restés globalement stables cette année, tandis que les bénéfices ont dépassé les attentes). Les estimations du ratio cours/bénéfice (C/B) à 12 mois pour l’indice S&P 500 se sont amoindries de 2% au cours des six derniers mois (de 7% pour le Nasdaq), tandis que les ratios C/B ont augmenté en Europe (+5,8% pour l’indice Euro Stoxx) et au Japon (+15,5% pour l’indice MSCI Japan). Si les données macroéconomiques américaines s’avèrent meilleures que prévu et que les rendements boursiers, portés par l’essor technologique, continuent à se montrer solides, un renversement de la récente baisse du dollar reste possible. Le consensus sur le dollar semble baissier, mais personne ne souhaite voir l’euro continuer à se renforcer. Une stratégie commerciale de type «Buy America» pourrait s’avérer gagnante à un moment donné, mais si la faiblesse du dollar est due à des raisons politiques, un revirement majeur pourrait ne pas se produire avant les élections législatives de mi-mandat, en novembre.
Retour sur investissement dans le crédit: les périodes fastes sont-elles derrière nous?
La seule autre observation que je ferai cette semaine concerne le crédit. Tant pour les titres de première qualité que pour les titres à haut rendement, les écarts ont continué à se resserrer. Sur de nombreux marchés, l’écart de rendement supplémentaire par rapport aux obligations d’État atteint les niveaux les plus bas depuis la crise financière de 2008. Les fondamentaux restent favorables au crédit, mais les rendements sont légèrement supérieurs aux valeurs les plus hautes de la fourchette observée entre 2010 et 2022, une période marquée par les interventions des banques centrales sur les marchés obligataires. Au début de l’année 2010, le rendement de l’indice des obligations d’entreprises américaines était de 4,6%. Aujourd’hui, il est de 4,8%. Pour les titres de première qualité, libellés en euros, les rendements comparables sont respectivement de 3,7% et 3,10%, et pour les titres de crédit libellés en livres sterling, de 5,6% et 5,1%. Compte tenu des écarts réduits, et de notre avis selon lequel les rendements des obligations d’État sous-jacentes ne devraient plus baisser davantage, il semble que les opportunités de réaliser des plus-values sur le crédit soient limitées. Les obligations d’entreprises restent attrayantes en termes de revenu, et les rendements obligataires restent supérieurs aux rendements boursiers (au niveau des indices, notamment aux Etats-Unis), ainsi qu’aux taux au comptant. Je prévois qu’en 2026, les rendements totaux du crédit seront inférieurs à la moyenne de ces trois dernières années, mais qu’ils continueront néanmoins à générer des revenus corrects. Le point qui incite cependant à la prudence est le fait que, sous l’effet de la baisse des rendements des obligations d’État, les rendements pourraient baisser en période de récession. Le problème, dans ce scénario, est que les écarts de crédit se creuseraient à nouveau et que, sur une base relative, le crédit produirait alors des résultats décevants.
Données de performance/sources de données: LSEG Workspace Datastream, ICE Data Services, Bloomberg, AXA IM, état du 29 janvier 2026, sauf mention contraire. Les performances passées ne doivent pas être considérées comme un indicateur de performances futures.