A l’aube de cette nouvelle année, les investisseurs institutionnels font face à un marché obligataire marqué par une forte contradiction. Si le tableau paraît à première vue favorable avec des rendements qui restent attrayants et des entreprises qui conservent des fondamentaux solides, une analyse plus fine révèle toutefois un marché soutenu davantage par une faible liquidité plutôt que par des valorisations justifiées.

Des spreads de crédit qui se trouvent à des planchers historiques et les opportunités « faciles » de 2025 qui appartiennent désormais au passé appellent une nouvelle stratégie d’investissement. L’achat d’indices à tire larigot est ainsi révolu laissant place à la nécessité de privilégier des arbitrages structurels et des opérations de portage (carry trades), sans recherche de rendements excessifs.

Le piège de spreads serrés

La caractéristique principale du marché actuel réside dans la compression persistante des primes de risque. Malgré les soubresauts géopolitiques, les spreads Investment Grade (IG) et High Yield (HY) américains demeurent faibles. En Europe le constat est similaire et les spreads semblent largement découplés de la volatilité macroéconomique existante.

Cette situation a généré un profil de risque asymétrique. Le potentiel de gains que l’on pourrait espérer d’un resserrement supplémentaire est quasi nul tandis que le risque d’une baisse des prix suite à un retournement brutal de marché des taux est important. Guggenheim Investments souligne que bien que le marché reste favorable aux obligations grâce à une politique monétaire qui reste accommodante, la distinction entre titres de haute et de faible qualité s’est fortement estompée. La qualité du débiteur devient dès lors non seulement essentielle, mais vitale.

Le consensus des salles de marché est d’éviter de courir derrière le rendement sur le marché obligataire d’entreprises (corporate). Le ratio risque/rendement lié à la dégradation de qualité dans ce segment étant actuellement l’un des plus mauvais enregistré ces dernières années.

CLO déclencheurs d’un sell-off

Cette exigence de sélection rigoureuse est encore plus cruciale lorsque l’on considère les actifs douteux (distressed assets). En effet, un écart significatif s’est creusé entre le marché des obligations et celui des prêts directs, notamment sur les actifs notés CCC.

Tandis que le marché du High Yield obligataire reste fonctionnel, celui des prêts à des sociétés déjà fortement endettées ou à faible notation de crédit montre des signes de déséquilibres structurels. La raison en est la nature même des Collateralised Loan Obligations (CLO) ou pools d’obligations dévaluées. Lorsque les prêts tombent d’une notation B à CCC, les CLO qui sont les principaux détenteurs de cette catégorie d’actifs atteignent ainsi leurs limites de concentration les contraignant à céder leurs positions indépendamment de la valeur intrinsèque de ces actifs, ce qui réduit d’autant leur liquidité.

Barclays observe que cet effet mécanique a porté l’écart de prix entre les prêts notés B et ceux notés CCC à des niveaux records. A l’inverse, le marché des obligations High Yield échappe à ces ventes forcées, lui permettant de mieux gérer ces actifs dépréciés. Pour les investisseurs spécialisés en actifs distressed, la conclusion sans ambiguïté est qu’il vaut mieux vaut privilégier les obligations plutôt que les prêts, afin d’éviter le risque induit par un déclenchement mécanique du sell-out des CLO.

Où trouver de l’alpha dans l’obligataire?

Si les spreads dans les crédits corporate sont trop faibles, où allons-nous trouver du rendement ? A notre avis, ils se trouvent dans les produits structurés.

On observe un afflux croissant de «smart money» en direction des actifs titrisés. Les produits de crédit de qualité supérieure et en particulier les tranches AAA de CLO ainsi que les émissions de titres adossés à des hypothèques résidentielles (RMBS) offrent en effet actuellement des marges bien supérieures à celles d’obligations d’entreprises de risque équivalent. Il s’agit là d’un arbitrage classique. Les obligations d’entreprises restent chères car elles représentent le produit d’investissement le plus évident pour les ETF passifs et les fonds d’investissements globaux. A contrario, les produits titrisés qui sont plus complexes à analyser et dont la barrière à l’entrée peut être plus élevée, mettent plus de temps à ajuster leurs prix. Un portefeuille peut ainsi améliorer son rendement tout en renforçant sa qualité de crédit en substituant des obligations BBB par des tranches titrisées notées A ou AA.

L’IA n’est pas qu’une bénédiction pour le crédit

Les discussions autour des sociétés au cœur de l’Intelligence Artificielle qui a longtemps tourné autour de leur croissance boursière, commence à déborder sur le marché de leur dette. En effet, les besoins colossaux de capitaux pour financer leur infrastructure - data centers, énergie et semi-conducteurs - pèsent sur les bilans de ces entreprises technologiques.

CreditSights met en garde contre une «indigestion d’émissions» dans le secteur technologique. Le financement en 2026 des 620 milliards de dollars nécessaires aux dépenses des «hyperscalers» teste la capacité du marché à absorber une telle offre obligataire. On observe une détérioration des paramètres de crédit pour les grands émetteurs dans la technologie, dont la croissance dopée par la dette se traduit par une performance obligataire médiocre.

Ce qui est un fardeau pour certains crée aussi des opportunités pour d’autres. Le goulet d’étranglement énergétique induit par la demande en électricité de l’IA génère d’importants flux de trésorerie pour les équipementiers. Contrairement aux entreprises technologiques, dont les revenus liés à l’IA demeurent incertains, les fournisseurs d’énergie sécurisent des contrats de long terme, renforçant en cela leur profil de crédit.

En 2026, les investisseurs devront privilégier la liquidité, la structure et le flux de revenu garanti, favoriser le crédit titrisé au détriment du corporate, réduire la duration autour d’une échéance moyenne de 5 ans et couvrir le risque de courbe via des instruments de volatilité bon marché tels que les «curve caps».