L’exfiltration de Nicolás Maduro par les forces américaines le 4 janvier rompt le statu quo géopolitique latino-américain et constitue le principal catalyseur pour le marché du crédit vénézuélien depuis une décennie. Cette dette, longtemps considérée comme un actif en déliquescence, sort désormais de l'impasse binaire «perte totale ou dette restructurée». L'élimination du leader du régime a supprimé le risque ultime d’une dictature qui serait sans date butoir, incitant les créanciers à réexaminer le remboursement d’une dette en devises d’environ 37 milliards de dollars. Bien qu’un mouvement vers une démocratie reste complexe, l'établissement d'un mécanisme de transition supervisé par Washington transforme les dettes souveraines et quasi-souveraines du Venezuela d'un actif «toxique» en une opportunité majeure sur les marchés émergents. 

Une opportunité d’investissement

Les investisseurs institutionnels doivent désormais modéliser un scénario où les États-Unis agissent comme administrateurs actifs. La déclaration de Donald Trump selon laquelle les États-Unis vont «gérer le pays» implique un soutien inédit. Ce «put option» géopolitique réduit considérablement la probabilité d'un effondrement de l'État, établissant un prix plancher pour les actifs et crée les bases d’une solution négociée. Des gestionnaires d’actifs tels Ashmore et GMO affichent leur optimisme, suggérant une reprise des pourparlers après huit ans d’immobilité. Si l'implication américaine rassure sur un horizon de 18 à 24 mois, la méfiance envers l'intérim de Delcy Rodríguez persiste. Les propositions incluent une restructuration unique de la dette souveraine (VENZ) et de celle de Petróleos de Venezuela (PDVSA), utilisant potentiellement des instruments adossés au pétrole pour attirer le soutien des créanciers.

Que dit le marché?

La réponse du marché a été immédiate, reflétant des années de valorisation dépréciée. Les obligations VENZ et PDVSA ont bondi d'environ 35% pour atteindre 40-42 cents/dollar. Ce réajustement masque toutefois une structure de réclamations hétérogène. Le montant réclamé est estimé entre 150 et 170 milliards de dollars, ce qui inclut des prêts, des arbitrages (ConocoPhillips, par exemple) et des créances commerciales. La dette obligataire pèse pour environ 58 milliards de dollars, mais les intérêts échus non payés constituent environ 80% du montant initialement emprunté. Le marché valorise ces créances issues des intérêts échus à 40%, suggérant un traitement pari passu avec le principal de la dette, ce qui dénote un avantage pour les créances à fort coupon et de longue durée. 

Possibilité d’arbitrage

La dislocation des courbes dette souveraine/dette corporate offre une opportunité d'arbitrage avec des obligations PDVSA ajustées des intérêts se traitant avec une décote d'environ 11% par rapport au souverain. Cette anomalie persiste malgré le sentiment que dans une restructuration menée par les États-Unis, PDVSA serait traité de la même manière que la dette souveraine (thèse de l'«alter ego»).

Et le pétrole dans tout cela?

La restructuration financière est intrinsèquement liée à la capacité d’extraction du pétrole et de sa valeur. Si le Venezuela possède les plus grandes réserves mondiales, la production a chuté à 0,9-1,0 million de barils par jour (mb/j). Puisque l'administration Trump lie la transition à la réorganisation du secteur par les grandes sociétés pétrolières américaines, il convient de distinguer l'optimisme affiché des réalités opérationnelles. Augmenter la production de 2 à 3 mb/j exige 10 à 12 milliards de dollars de CAPEX annuels sur cinq à sept ans, ce qui introduira un risque de subordination pour les obligataires «originaux», l'argent frais exigeant une séniorité. Si les revenus escomptés donneront priorité à certains plaignants tel ConocoPhillips ou aux nouveaux investisseurs, le seuil de recouvrement sera d’autant plus bas. D’un autre côté, une hausse rapide et concomitante de la production augmentera la manne distribuable. Autre effet collatéral, Goldman Sachs estime par ailleurs qu'une augmentation de la production de 2 mb/j d'ici 2030 pourrait faire pression sur les prix du pétrole et provoquer une baisse de 4 dollars par baril.

Effets connexes

Sur le plan géopolitique, cette intervention signale un unilatéralisme musclé visant à sécuriser les chaînes d'approvisionnement et à s’affranchir de certains concurrents. Certes, pour les investisseurs, l'engagement américain réduit le risque de chaos, mais il handicape toutefois des acteurs comme le Mexique et risque de retarder l’engagement du FMI et de la Banque mondiale dans des situations critiques. 

En conclusion

Les investisseurs doivent louvoyer entre trois scénarios: une situation neutre (dite de «Transition gérée»), où les États-Unis agissent comme facilitateur. Dans ce cas, le prix des obligations pourraient tendre vers 45-50 cents/dollar; le scénario optimiste (dit de «Normalisation accélérée») où les États-Unis prennent le lead poussant la valeur des obligations vers 55-60 cents; et le cas pessimiste (décrit comme «Le Bourbier»), où l'instabilité régnante ferait revenir le marché au prix ex-ante de 30 cents/dollar.