Pour classer les marchés, l’investisseur actions se réfère généralement à des indices tels que le MSCI qui distingue trois catégories de marchés qu’il qualifie de «développés», «émergents» ou «frontière». Pour être dit «émergent», un marché doit satisfaire à des contraintes minimales sur le plan de son développement économique, de sa taille et de sa liquidité. Par ailleurs, contrairement aux marchés développés, il présente certaines limitations d’accès pour les investisseurs (restrictions des flux de capitaux ou des participations étrangères par exemple). Quant aux marchés «frontière», leurs contraintes en matière de taille, de liquidité et de solidité sont moindres que celles des «émergents».
Dans le classement MSCI des actions, les marchés chinois présentent un profil particulier. Shanghai et Shenzen, ces marchés de la Chine continentale restent dans la catégorie des «émergents», car ils sont encore partiellement soumis à des restrictions. En revanche, les actions chinoises d’entreprises non continentales domiciliées à Hong Kong entrent dans la catégorie «développés» du fait que ce marché bénéficie d’un cadre juridique et financier particulier qui garantit la mobilité totale des capitaux, offre une réglementation transparente et un accès sans restriction aux investisseurs internationaux. Cette situation est bien résumée par le fameux «un pays, deux systèmes»1.
Emergent: une affaire de classification
Le classement des marchés peut varier considérablement selon que l’on place du point de vue des actions ou des obligations. Pour ces dernières, un fournisseur d’indices tel que Bloomberg, classe les marchés en fonction du niveau de revenus de chaque pays, de sa solvabilité et de sa stabilité macroéconomique, à quoi s’ajoute la liquidité du marché obligataire. Ces différences dans les critères de classification expliquent que certains pays puissent être considérés comme «développés» pour les obligations et «émergents» pour les actions. En outre, Bloomberg n’a pas de catégorie «frontière», les pays qui ne satisfont pas aux critères minimaux d’inclusion dans l’indice marchés émergents sont tout simplement exclus.
Ces différences d’approche des fournisseurs d’indices auxquelles viennent s’ajouter les différences de taille des marchés obligataires et des actions de chaque pays, expliquent le fait que les compositions géographiques des indices des marchés actions et obligataires émergents diffèrent sensiblement. Cela implique que leurs performances dépendent de facteurs macroéconomiques différents.
L’indice MSCI des marchés émergents peut être scindé en quatre: Asie émergente, Europe, Moyen-Orient et Afrique (EMEA) et Amérique latine.
L’Asie domine nettement, avec une pondération de plus de 80% de l’indice (et respectivement 30, 20 et 15% pour la Chine, Taïwan et l’Inde). Cette composition peut étonner du fait que des pays prospères ou avancés sur le plan technologique sont néanmoins classés «émergents». Comme expliqué plus haut, cela peut s’expliquer par le fait que certains marchés boursiers ne sont pas entièrement ouverts aux investisseurs internationaux. Reste que le qualificatif d’émergent n’est sans pas doute pas des plus approprié.
Poids économique ou poids dans l’indice?
Quelle est en réalité la taille du marché des actions émergentes? Cette question est d’importance, car selon la théorie, il faudrait investir dans un segment de marché en fonction de sa pondération dans l’indice mondial des actions. Si l’on considère ce dernier (MSCI World All Countries), la pondération des actions émergentes n’est que de 10,8%. Cela signifie que pour un portefeuille équilibré 60/40, la pondération de ces dernières devrait être de 6,5%.
Si l’on place au niveau du poids économique des pays, les trois principaux marchés émergents figurent dans le top 10 mondial. Néanmoins, l’économie chinoise, la 2e économie mondiale par sa taille, se voit attribuer pour son marché boursier une pondération inférieure à celle du Japon, et ce même en cumulant les actions de Chine continentale et de Hong Kong.
Déconstruire les idées reçues
Les stéréotypes concernant les marchés émergents sont nombreux. En réalité, les marchés qui constituent ce groupe sont très hétérogènes et certains d’entre eux ont beaucoup évolué au fil des ans. Parmi les idées reçues concernant ces marchés on peut mentionner les suivantes:
- Ils connaissent une forte croissance et leurs performances sont élevées
- Leurs risques sont élevés et ils souffrent d’instabilité politique
- Ils dépendent pour l’essentiel des matières premières
- Leurs devises se déprécient systématiquement ce qui érode leurs performances
- Ils sont essentiellement liés à la Chine
- La gouvernance de leurs entreprises est déficiente
- Ils sont principalement orientés vers l’exportation
- Leurs performances dépendent totalement des taux d’intérêt et du dollar
- Leurs actions sont trop volatiles pour les portefeuilles institutionnels
- Ils pâtissent d’un manque d’innovation.
Le mythe de la forte croissance des bénéfices
L’analyse de l’ensemble de ces idées reçues nous mènerait trop loin. Cependant, on peut examiner la première, à savoir que marché émergent rime avec forte croissance et performances élevées. Pour l’investisseur actions, la croissance des bénéfices est sans doute l’indicateur le plus pertinent. Et, à très long terme, l’évolution du bénéfice par action (BPA) se reflète dans les performances (précisons que la croissance du BPA dans les indices peut être affectée par les révisions des indices, les augmentations de capital et les rachats d’actions).
Si l’on examine la croissance nette des revenus et celle des bénéfices par action pour les indices MSCI sur la période 2005 – 2024, on aboutit au constat suivant. En moyenne, la croissance nette des revenus exprimés en monnaie locale a été nettement supérieure (d’environ 6%) sur les marchés émergents (ME) que sur les marchés développés (MD). Si cette croissance est exprimée en euros, l’écart s’amoindrit, mais se situe tout de même à un bon 4% (précisons que la devise chinoise s’appréciée par rapport à l’euro sur la période considérée).
Mais la véritable différence apparaît lorsque l’on retient le BPA plutôt que le résultat net. Cet indicateur est en effet plus pertinent pour l’investisseur actions, car il tient compte des émissions et rachats d’actions et constitue donc un indicateur plus précis des performances de chaque marché boursier.
L’écart entre la croissance moyenne du BPA et celle du résultat net est de -5,2% pour les ME et de 0,4% pour les MD. Si la croissance annuelle moyenne du BPA est exprimée en euros, alors elle est légèrement supérieure pour les MD (4,3%) que pour les ME (+3,8%). L’idée reçue selon laquelle les actions des ME affichent une croissance supérieure de leurs bénéfices peut donc être démentie.
Gare à l’hétérogénéité du groupe
Les marchés émergents forment un groupe hétérogène dont l’appellation peut prêter à confusion et alimenter de nombreuses idées reçues. Dans cet article, nous avons déconstruit l’une d’entre elles, en démontrant que marchés émergents et marchés développés ont connu une croissance annuelle moyenne similaire du bénéfice par action de leurs titres. En effet, la croissance des actions émergentes a été principalement freinée par d’importantes augmentations de capital et par la dépréciation de leurs devises.
D’autres idées reçues devraient également être nuancées. Par exemple, les marchés émergents sont devenus moins dépendants des matières premières, mais plus dépendants de la technologie. De plus, si durant la majeure partie des deux dernières décennies, les actions émergentes ont été en moyenne plus volatiles que celles de pays développés, leur volatilité sur une année est aujourd’hui plus basse (15,2% contre 16,6%). Par ailleurs, les actions émergentes offrent actuellement une diversification plus importante que celles des pays développés, notamment par rapport à des actifs refuge tels que les emprunts d’Etat de la zone euro. En résumé, lorsque l’on investit dans les actions des marchés émergents, il importe de se méfier des idées reçues et de tenir compte de la forte dispersion des fondamentaux.
La classification dépendant à la fois du lieu de cotation et du domicile de l’entreprise, les entreprises domiciliées en Chine continentale, mais cotées à Hong Kong, sont incluses dans l’indice marchés émergents. Il en va de même pour les actions d’entreprises chinoises cotées sur le marché américain, les ADR chinois.
1La classification dépendant à la fois du lieu de cotation et du domicile de l’entreprise, les entreprises domiciliées en Chine continentale, mais cotées à Hong Kong, sont incluses dans l’indice marchés émergents. Il en va de même pour les actions d’entreprises chinoises cotées sur le marché américain, les ADR chinois.