Les actifs à risque ont entamé le dernier trimestre de 2025 dans une dynamique de hausse ordonnée, similaire à celle observée depuis le Jour de la Libération. Toutefois, l’annonce du président américain Trump selon laquelle il envisage d’annuler sa rencontre prévue avec le président chinois Xi Jinping à la fin du mois et d’imposer une «augmentation massive» des droits de douane sur toutes les importations chinoises à partir du 1er novembre, a finalement offert aux marchés une excuse bienvenue pour souffler après une phase de hausse quasi-indiscriminée des prix sur la plupart des actifs à risque. Concernant cette nouvelle vague de tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine, notre opinion reste fondamentalement inchangée. Les manœuvres politiques actuelles suivent un scénario déjà bien connu. Washington et Pékin ont chacun un intérêt clair à conclure un accord d’ici la fin du mois. Certes, bien que le conflit commercial se soit atténué après quelques représailles immédiates suivant le Jour de la Libération, la rivalité stratégique sous-jacente entre les deux pays n’a jamais disparu. Autrement dit, le risque d’une volatilité accrue des marchés, provoquée par une nouvelle flambée des tensions commerciales, restera probablement présent dans un avenir prévisible, mais une guerre commerciale permanente et perturbatrice semble toujours peu probable. Par ailleurs, les exportations chinoises ont étonnamment bien résisté malgré une chute des livraisons vers les États-Unis. En réalité, ces pertes ont été plus que compensées par une augmentation des livraisons vers d’autres destinations, plaçant les États-Unis dans une position de négociation relativement affaiblie.
En ce qui concerne les actifs à risque, nous pourrions être entrés dans une phase de consolidation susceptible de durer quelque temps, fortement dépendante du degré d’escalade des tensions entre les deux parties avant la rencontre prévue à la fin du mois, lors du sommet de coopération économique Asie-Pacifique en Corée du Sud. Il est bien connu qu’à l’ère des réseaux sociaux, un changement dans le degré de confrontation peut littéralement survenir en quelques frappes de clavier et est impossible à anticiper. D’un point de vue technique, le récent repli constitue une évolution saine, car le positionnement sur les actifs à risque était étendu avant cet événement. Ainsi, si et quand la santé technique du marché sera rétablie, le processus prolongé de formation de sommet, identifié plus tôt cette année, pourrait finalement se prolonger davantage. Les nuages commerciaux ne devraient pas compromettre la flambée du marché.
Réflexions sur le dollar américain, l’or et la dette privée
Le sort du dollar américain reste une préoccupation majeure pour les investisseurs. La baisse enregistrée cette année a pénalisé les portefeuilles non libellés en USD, les solides performances des actions américaines n’ayant commencé que récemment à compenser la baisse simultanée du dollar dans leurs portefeuilles. Après une chute brutale début janvier 2025, qui s’est intensifiée au deuxième trimestre, la devise américaine évolue essentiellement de manière latérale depuis la mi-année, comme nous l’avions anticipé – une évolution qui est restée largement inaperçue jusqu’à présent. L’indice du dollar américain bénéficie toujours d’un solide soutien autour du niveau clé de 96. Certes, le scénario baissier du dollar reste assez clair face aux actifs réels, tels que les actions et l’or, car l’administration américaine érode la confiance dans les piliers institutionnels du pays. En revanche, ce scénario est beaucoup moins évident face aux autres devises du G7, car la domination budgétaire pèse sur l’ensemble des monnaies du groupe.
L’or suscite des inquiétudes de bulle parmi les investisseurs, qui observent avec étonnement la flambée spectaculaire des prix. Le métal jaune vient d’atteindre un sommet historique au-delà de 4000 dollars et affiche une hausse de près de 60% depuis le début de l’année, ce qui en ferait la meilleure performance annuelle depuis plus de 40 ans. Contrairement à la fin des années 1970/début des années 1980, cette hausse ne s’explique pas par des craintes inflationnistes. Les anticipations d’inflation à long terme restent bien ancrées. Nous réitérons l’une de nos convictions d’investissement les plus anciennes: les décideurs politiques occidentaux viseront en moyenne une inflation autour de 3% plutôt que 2%. Dans un environnement d’investissement marqué par une inflation structurellement plus élevée mais contenue, les investisseurs devraient privilégier les actifs réels aux actifs nominaux. Plus fondamentalement, l’or est fortement recherché comme couverture contre l’usage stratégique des marchés financiers occidentaux à des fins de sanctions. Tant que les gouvernements occidentaux continueront à saper la confiance des investisseurs étrangers dans l’intégrité de leurs marchés de capitaux, l’or et les autres actifs «hors système» continueront de progresser. Lorsque les investisseurs sont davantage préoccupés de récupérer leur capital que d’en tirer un rendement, leur disposition à payer pour de tels actifs, même s’ils sont non productifs, peut être très élevée.
La récente faillite d’un fabricant américain de pièces automobiles, qui avait emprunté des milliards via des accords de dette privée, a provoqué une onde de choc dans la communauté des investisseurs des marchés privés. Structurellement, une grande partie du financement d’entreprise risqué a migré des marchés publics vers les marchés privés après la crise financière mondiale de 2008, les banques commerciales ayant été fortement réglementées et limitées dans leurs pratiques de prêt. Les actifs sous gestion des fonds de dette privée et des sociétés de développement commercial (BDC) ont connu une croissance fulgurante ces dernières années. Bien que ce domaine soit opaque, les BDC cotées en bourse aux États-Unis offrent l’un des rares signaux de prix en temps réel permettant de jauger la santé du marché. La plupart des BDC cotées ont fortement chuté ces dernières semaines – l’un des principaux indices américains de BDC affiche une baisse de -7% depuis le début de l’année, sous-performant les obligations à haut rendement américaines de 14%, ces dernières ayant progressé d’environ +7%. Cette correction a été aggravée par le fait que la majorité des prêts des BDC sont à taux variable, assortis d’une prime de rendement par rapport aux taux à court terme, ce qui rend leurs performances sensibles à une baisse de ces taux. Ce n’est pas un hasard si le repli a commencé en septembre, lorsque la Fed a repris son cycle de baisse des taux. La divergence de performance par rapport aux obligations à haut rendement cotées soulève des questions sur l’ampleur de la mauvaise allocation du capital, encouragée par une période prolongée de taux d’intérêt quasi nuls, voire négatifs. La dette privée reste un angle mort pour les allocataires d’actifs, et son opacité est une caractéristique inhérente du processus, non un défaut qui sera corrigé prochainement. En fin de compte, le véritable test pour la dette privée sera la prochaine récession américaine. Pour toutes ces raisons, la sélection des gestionnaires et la sélectivité sont d’une importance capitale dans cette classe d’actifs.