La démocratisation des placements dits alternatifs est-elle souhaitable et comment pourrait-on s’assurer que ces investissements demeurent suffisamment liquides pour les personnes qui souhaiteraient les revendre? La structure des coûts inhérente aux placements alternatifs est-elle adaptée aux investisseurs institutionnels tels que des caisses de pension? Tour d’horizon de ces différentes questions avec Richard Geller, responsable mondial des investissements alternatifs pour l'équipe Growth Equity Strategies chez Loomis, Sayles & Company.

Que signifient réellement dans la pratique la démocratisation des placements alternatifs et le concept d’actifs alternatifs liquides («liquid alternatives»)? Est-il possible de rendre les investissements alternatifs davantage accessibles à un plus large éventail d'investisseurs?

Lorsque nous parlons de démocratisation des placements alternatifs et du concept de «liquid alts», pour placements alternatives liquides, deux aspects entrent en ligne de compte. L'un est l'accès, l'autre est la réglementation.

La démocratisation des placements alternatifs est une étape absolument importante, car elle rend ces outils accessibles à un plus large éventail d'investisseurs qui, autrement, n'y auraient pas accès. Et dans l'ensemble, cela demeure pertinent, notamment parce qu'il existe de preuves de l'utilité croissante dans le rôle que ces stratégies sont censées jouer dans les portefeuilles de nombreuses personnes. Mais je tiens à souligner que cette démocratisation peut entraîner un biais de sélection, ce qui signifie qu'elle est imparfaite. Tous les gestionnaires ne ressentent pas nécessairement le besoin de proposer des liquid alts (alternatives liquides) de leurs produits. C’est-à-dire que les choix offerts par l’outil classique des liquid alts au format UCITS ne reflètent pas entièrement ce qui est disponible dans l’univers des fonds privés «offshore».

On peut affirmer que certains des meilleurs gestionnaires n’ont pas choisi de proposer des versions enregistrées, et très liquides, de leur stratégie, préférant participer uniquement à l’univers, bien moins démocratisé, des fonds privés. Il existe donc clairement un biais de sélection qui conduit certains gérants à proposer leurs stratégies sous un format d’alternatifs liquides. En résumé, certaines des meilleures stratégies n’accèdent jamais à ce point d’entrée, soit parce qu’elles ne s’adaptent pas aux contraintes, soit parce que les gérants ne souhaitent pas s’en charger.  

«Le biais de sélection résulte, selon moi, très clairement du fait qu'il existe des gestionnaires de très grande qualité qui ne veulent pas de nouveaux capitaux, et qui n'en ont pas besoin.»

Si nous revenons à cet argument du biais de sélection, quelle en est la raison principale? Est-ce parce que certains investisseurs ne disposent tout simplement pas de ressources suffisantes pour diversifier leurs actifs de manière globale?

Je pense qu'il s'agit en fait d'autre chose. Je pense que le biais de sélection est lié à l'offre, et non à la demande. Le biais de sélection résulte, selon moi, très clairement du fait qu'il existe des gestionnaires de très grande qualité qui ne veulent pas de nouveaux capitaux, et qui n'en ont pas besoin.

En fin de compte, cela signifie que ce sont leurs besoins commerciaux qui déterminent s’ils choisissent de transformer leurs produits en instruments plus facilement accessibles, non seulement au grand public, mais aussi aux investisseurs qualifiés recherchant une offre enregistrée avec des conditions d’investissement liquides.

Une autre explication n’est-elle pas que de nombreux investisseurs ont mené une vie confortable ces dernières années, se contentant de regarder les indices grimper d'année en année et les Magnificent 7 croître continuellement. Ils regardent chaque trimestre le S&P 500 s’apprécier et se disent: «Pourquoi devrais-je m'intéresser à autre chose, de plus sophistiqué et de moins liquide?»

La demande en matière d'investissements alternatifs va être influencée par divers facteurs, notamment les émotions à court terme qui poussent les gens à se dire: 
«Je peux me contenter d'un indice passif et tout ira bien.» Mais il s’agit en fait d’un problème plus vaste.

Cela a trait à une question plus importante, à savoir la distinction entre actif et passif, et moins à celle entre placements alternatifs et placements traditionnels.

Néanmoins, je pense qu'il existe de nombreux investisseurs qui aimeraient avoir accès à certaines stratégies qui ne sont tout simplement pas disponibles sous une forme alternative liquide, c’est-à-dire qu’elles sont uniquement accessibles via un fonds offshore. Or, tout le monde ne peut pas le faire.

Du côté de l'offre, de nombreux gestionnaires, en particulier certains des meilleurs, ne se sentent pas obligés de proposer leurs compétences sous une forme plus démocratisée. Ils ne souhaitent tout simplement pas lever des capitaux de cette manière ! Et cela, à mon avis, constitue le plus grand biais de sélection.

«Certaines stratégies sont simplement moins liquides. Elles peuvent donc ne pas s'intégrer de manière appropriée dans cette structure d'actifs alternatifs liquides, qui a été l'outil de démocratisation.»

En ce qui concerne le deuxième aspect, celui de la réglementation que vous avez également mentionné, existe-t-il en Europe des obstacles spécifiques qui empêchent les investisseurs, même ceux qui disposent de ressources suffisantes, d'accéder aux placements alternatifs?

Je pense que les obstacles se situent davantage du côté des gestionnaires, en raison des exigences et des nécessités imposées par la réglementation, ainsi que de leur capacité et de leur volonté de les satisfaire.

Pour être clair, toutes les stratégies ne s'adaptent pas à un format d'actifs alternatifs liquides. Et si vous réfléchissez à la raison pour laquelle cela pourrait être le cas, c'est parce que les actifs alternatifs liquides ont généralement un degré de liquidité raisonnablement élevé, compte tenu du fait que les investisseurs peuvent demander le remboursement de leur capital. Ces droits de rachat peuvent entrer en conflit avec la liquidité intrinsèque des actifs sous-jacents.

Pour être précis, il faut aussi mentionner que certaines stratégies sont simplement moins liquides. Elles peuvent donc ne pas s'intégrer de manière appropriée dans cette structure d'actifs alternatifs liquides, qui a été l'outil de démocratisation.

Dans certains cas, des gestionnaires ont tenté de forcer l’intégration de ces stratégies dans le format des actifs alternatifs liquides. Mais une fois les contraintes dûment imposées, la prétendue «version liquide» proposée n’a plus rien à voir avec la stratégie initiale. C’est, en réalité, une stratégie vouée à la déception.

Il y a quelques années, de nombreux débats ont eu lieu, y compris en Suisse, pour savoir s'il était acceptable qu'un fonds de pension suisse puisse investir dans un hedge fund ou une société de capital-investissement, sachant que les frais de ces véhicules sont plus élevés que pour un fonds d'actions classique ou un fonds obligataire. Quel est le rôle des frais dans l'offre d'investissements alternatifs?  

Il y a quelques façons d'aborder cette question. La première consiste à parler des placements alternatifs en général, puis à aborder plus spécifiquement les placements alternatifs liquides. Il y a certes eu une certaine compression des frais Cela s’explique en grande partie par une normalisation des anticipations de rendement.

Les gestionnaires se lancent fréquemment dans les placements alternatifs liquides, afin de lever des actifs via un nouveau canal jusque-là inexploité. Pour de nombreux gérants, cela représente une expansion de leur marché potentiel. L'idée est que vous vous lancez dans ce canal de distribution parce que vous souhaitez augmenter vos actifs. Et lorsque vous avez l'intention d'augmenter vos actifs, vous êtes prêt à faire des concessions économiques sur les marges.

Dans l'ensemble, je dirais donc qu'il y a probablement eu davantage de compression des frais dans les produits alternatifs liquides (liquid alts), comme conséquence directe de cet aspect - ce qui est ironiquement contre-intuitif étant donné que la liquidité accrue accordée devrait être assortie d'une prime. Néanmoins, les forces du marché, étant ce qu'elles sont, en ont décidé autrement. Je pense également qu’une autre force est à l’œuvre: les produits alternatifs liquides continueront probablement de subir une pression croissante sur les frais, car plus ils ressembleront à des fonds communs de placement ou à des ETF négociés quotidiennement, plus les frais auront tendance à converger vers cette structure de tarification.

«Les produits alternatifs liquides continueront probablement de subir une pression croissante sur les frais, car plus ils ressembleront à des fonds communs de placement ou à des ETF négociés quotidiennement, plus les frais auront tendance à converger vers cette structure de tarification.»

Les caisses de pensions devraient-elles alors investir dans ces produits?

En ce qui concerne la question de la pertinence pour les caisses de pension suisses de payer les types de frais généralement associés aux placements alternatifs, il s’agit en réalité de la même interrogation que celle qui se pose à tout investisseur (privé, public ou autre). Cette question est la suivante: l’équation économique en vaut-elle la peine, une fois les frais déduits? J’estime que tous les investisseurs devraient – et le font d’ailleurs de plus en plus – examiner cette question avec une grande attention. Les placements alternatifs, qu’ils soient liquides ou illiquides, ne devraient détenir aucun monopole sur ce point, ni requérir davantage d’attention que toute autre stratégie de gestion active. Le niveau des frais se détermine là où le prix rencontre le marché et, comme dans tout système de tarification fondé sur le marché, nous observerons certaines fluctuations et une variabilité autour du point d’équilibre.

La situation est-elle différente dans le monde des structures de hedge funds offshore?

Je dirais qu'il a été possible de maintenir des frais un peu plus élevés dans les structures de hedge funds offshore. Il existe un groupe de gestionnaires, parmi les grandes marques, qui continuent à imposer des primes. Ce sont eux qui fixent les prix, et non ceux qui s’y plient.

Il y a beaucoup de discussions sur la façon avec laquelle la concentration des marchés boursiers autour des actions Magn 7 et de la Big Tech influence la demande des investisseurs pour des placements alternatifs. Est-ce une forme de concurrence?

Je ne pense pas que les actifs alternatifs soient moins concernés par la question de l'effet Magn 7 ou Big Tech que n’importe quelle autre stratégie. Je pense que la question de la concentration autour des Magn 7 et Big Tech, ainsi que celle autour de l’étendue du marché, plaident beaucoup plus en faveur du débat sur l'investissement actif par opposition à l'investissement passif – plutôt que celui sur les actifs alternatifs par opposition aux actifs traditionnels. 

Si vous pensez que l'étendue du marché, et la manière avec laquelle certaines entreprises sont pondérées dans l'indice par rapport à d'autres, auront des conséquences auxquelles vous ne souhaitez pas être confrontées, alors vous devez croire que l'investissement actif est la voie à suivre.