Rares sont les fonds actifs à faire mieux que leur indice de référence. Au sein des fonds obligataires, DNCA Alpha Bond en fait partie avec un rendement annuel de 5,79% sur 3 ans (benchmark 5,01%) et de 5,48% sur 5 ans (3,77%). Le fonds est devenu l’un des plus grands en Europe dans sa catégorie (Total Return) avec 21 milliards d’euros sous gestion. Pascal Gilbert, gérant de portefeuille chez DNCA, répond aux questions d’Allnews:

Quelle a été la principale raison de votre surperformance sur 1, 3 et 5 ans?

La surperformance tient au processus de gestion. Nous cherchons avant tout à éviter les déconvenues et à saisir les opportunités qui nous paraissent les plus évidentes en termes de risque/rendement. En 2021 et 2022, nous avons compris que nous changions d’environnement à travers une reprise de l’inflation causée par un choc d’offre. Cela nous a amenés à comprendre que les banques centrales n’avaient pas d’autre choix qu’un relèvement des taux d’intérêt pour contraindre l’inflation. Elles y sont parvenues avec des relèvements de taux encore supérieurs à nos attentes. Les taux longs ont peu réagi. Nous avons donc attendu avant d’investir en obligations et profité des hausses de taux. Ensuite, nous ne nous sommes pas précipités à l’achat. 
Nous employons principalement la notion de prime de risque  dans notre travail. Celle-ci n’était pas assez attractive. Cette année, nous sommes plutôt «long», mais la performance est moyenne par rapport au marché monétaire. Les gains du Bund dépassent de peu le monétaire. 

Nous essayons d’être agiles et d’être «long» ou «short» sur les dettes d’une vingtaine de pays sous revue. A ce jour, nous sommes assez contents de notre performance en 2025.

«L’essentiel de mon message porte sur une changement de modèle».

Votre principal critère de valorisation est le RATP, c’est-à-dire la prime de terme ajustée du risque, lequel indique une forte tension. Pouvez-vous présenter votre vue de marché à cet égard et celui de la conjoncture?

Le RATP est le deuxième élément de notre processus d’analyse de l’attractivité de la partie longue de la courbe de taux. Le premier élément concerne la partie macroéconomique et nous la jugeons à travers une série de «in» et «out». Par exemple, sur les banques centrales, nous pouvons exclure qu’elles augmentent les taux directeurs ces 12 prochains mois. Ce choix est binaire. Le prochain mouvement sera à la baisse. Ensuite, nous regardons la courbe de taux. A cet égard, les marchés anticipent un recul de 50 à 60 centimes sur 3 ans aux Etats-Unis. La croissance américaine est, elle, en phase de ralentissement sous l’effet d’une moindre immigration et d’un soutien budgétaire en recul, en termes relatifs par rapport à l’année précédente. Le potentiel de croissance va plutôt diminuer, ce qui est favorable au marché obligataire.

Et l’inflation?

Les droits de douane augmentent un peu l’inflation américaine, mais celle-ci n’est pas liée à un excès de demande. L’inflation a plutôt tendance à diminuer aux Etats-Unis. Et en Europe, elle ne devrait pas être inquiétante aux yeux de la BCE. Elle devrait rester autour de 2% à court terme.

L’inquiétude est-elle budgétaire?

Les défis budgétaires conduisent à une certaine réticence des investisseurs envers la dette souveraine. Celle-ci a même dévalué par rapport aux taux swaps. Généralement, la dette d’Etat est une valeur refuge et se négocie à un rendement inférieur aux taux swap (lequel correspond au taux sans risque). En cas de stress de marché, la dette d’Etat en profite encore davantage. Ce n’est plus le cas actuellement puisque la dette d’Etat se négocie au-dessus des taux swap. Et lors d’un stress, comme en avril, la dette d’Etat se «désenchérit» par rapport au swap et l’écart se creuse. La notion de valeur refuge disparaît. 

Le marché a déjà pris en compte cette disparition: quand l’investisseur achète une dette de l’Etat américain ou allemand à 10 ans, il obtient un peu de prime sur la partie longue: Aux Etats-Unis, à 30 ans, il reçoit 80 points supplémentaire, à 10 ans 50 points de plus, en Allemagne  50 points supplémentaires à 30 ans et 20 points à 10 ans. Le facteur risque lié à la hausse de l’offre est pris en compte.

«Depuis des années, je répète que le marché des changes est un concours de laideur».

Qu’en es-il en France?

Si je considère la France: Le taux swap à 2 ans vaut 2%, comme le taux au jour le jour, le 10 ans 2,5%. Cela signifie que le 5 ans dans 5 ans vaut 2,80%. Sur la dette de l’Etat français, le 10 ans vaut 3,50% et le 5 ans 2,6%. Le 5 ans dans 5 ans vaut donc plus de 4%! L’investisseur obtient une prime qu'il n’obtenait pas précédemment. Il reste à savoir si celle-ci est suffisante. Toutes les courbes des Etats sont au-dessus des taux swaps sauf un, la Suisse, une vraie valeur refuge. Et en Suisse, plus l’échéance est éloignée et plus la dette est chère: 10 ans -25 pb et 30 ans -35 pb. Le prix de la valeur refuge augmente en Suisse avec le temps.

Votre but consiste à éviter les déconvenues. Où se trouvent-elles?

A mon avis, le risque de déconvenue est plus élevé en Europe qu’ailleurs. Cela tient à la fragmentation de la zone euro, ce qui réduit le pouvoir d’influence des gouvernements sur la BCE, à l’absence de matières premières, à une faible présence dans les domaines de croissance comme l’IA, à sa dépendance militaire, à son déclin démographique et à sa stratégie écologique. L’Europe sera confrontée à de grandes difficultés.

Qu’adviendra-t-il de la dette française si les autres agences de notations abaissent son rating?

Le coût de ce changement peut être supporté par l’euro. Il y a dix ans, l’investisseur asiatique se trouvait face à une zone solide comprenant des pays peu endettés comme l’Allemagne, la France et le Royaume Uni.  Aujourd’hui, le Royaume Uni est sorti de l’UE. La France est considérée comme un maillon faible et l’Allemagne peinerait à soutenir la zone euro à elle seule. L’euro, faute d’atouts économiques, peut être une monnaie faible.

Va-t-on au-devant d’une guerre monétaire entre deux monnaies faibles, vu que les Etats-Unis veulent un dollar faible?

Depuis des années, je répète que le marché des changes est un concours de laideur. On comprend pourquoi l’or et le bitcoin flambent. Nous assistons à un «debasement» des monnaies.

Les obligations chinoises ont bien performé sur plusieurs années. Est-ce que vous êtes attirés par les obligations asiatiques?

L’essentiel de mon message porte sur une changement de modèle. Nous ne sommes plus dans un monde coopératif, même si les échanges se poursuivent. Nous venons de voir que l’Europe va introduire des droits de douane sur l’acier chinois. D’ailleurs, sans cette protection, l’Europe serait en grandes difficultés face à la concurrence chinoise, par exemple dans les véhicules électriques. Je ne vois pas comment nous pourrions revenir au modèle précédent. Les Etats-Unis ont bien compris ce changement de modèle. L’Europe est un peu à la traîne. Lors d’un récent colloque européen, Mario Draghi a répété que l’UE ne faisait pas de progrès. Il s’opposait directement à l’analyse d’Ursula von der Leyen.  

Si les bilans des Etats se détériorent, cela n’est pas le cas des entreprises. L’IG en profitera-t-il?

Les bilans des Etats, et des banques d’ailleurs, sont très opaques. Le bilan d’une entreprise est davantage transparent.  Je ne suis pas surpris de voir que certaines entreprises de qualité paient leur dette moins cher que certains Etats. Le marché l’a déjà largement pris en compte. Aux Etats-Unis, l’écart sur le taux swap est de 50 pb. Si la situation économique devait encore se détériorer, l’écart par rapport au taux sans risque pourrait encore augmenter. Certains pays de l’Europe du Sud ont fait des efforts. Il reste la France et le Royaume Uni, mais je ne suis pas rassuré.

«Les ingérences existent, mais aucun indicateur ne laisse supposer que la Fed soit sous l’influence de la Maison Blanche.»

Pourquoi?

La dette française a déjà connu une période avec 5% de déficit public, mais aujourd’hui elle est aussi confrontée à un problème démographique, aux investissements pour la transition énergétique et aux besoins de dépenses de sécurité extérieure. Ces coûts supplémentaires nécessitent un effort quasi surhumain.

Est-ce que vous avez une allocation nulle sur la dette française?

Oui. Nous n’avons aucune certitude sur le budget. Nous ne savons pas davantage si le gouvernement sera censuré. Dans beaucoup de pays européens, le gouvernement n’est pas le résultat d’une coalition clairement majoritaire.

Aux Etats-Unis, vous prévoyez un ralentissement. N’est-ce pas contradictoire avec le désir de croissance de Donald Trump à l’approche des élections de novembre 2026?

Le ralentissement se produit actuellement si bien que la croissance avoisinera 1,5% durant 2 à 4 trimestres. Ce n’est pas dramatique compte tenu de la situation démographique. Malgré tout, la politique de Trump n’aura guère de conséquences négatives. Elle ne créera peut-être pas beaucoup d’emplois, mais des entreprises pourraient davantage investir aux Etats-Unis. Il est vrai que la croissance américaine n’atteindra plus 3 ou 4%, mais le taux de chômage ne devrait guère augmenter et ce pays conserve une capacité à augmenter les impôts. 

Si Donald Trump gagne les «Mid Terms», cela signifiera que les électeurs pensent que sa politique fonctionne. Et sinon, les démocrates pèseront davantage sur les décisions, mais cela ne me rendrait pas inquiet sur sa dette. La politique commerciale de Donald Trump est avant tout problématique pour les autres pays que pour les Etats-Unis. Quand le consommateur freine ses achats, le reste du monde souffre.  

Quelle est votre opinion sur le contrôle des rendements obligataires par la Fed?

La Fed peut influencer les rendements obligataires par une politique orthodoxe, et le Trésor en réduisant son offre, mais pas les contrôler. Les ingérences existent, mais aucun indicateur ne laisse supposer que la Fed soit sous l’influence de la Maison Blanche. Les anticipations d’inflation à long terme sont stables. A l’inverse des déclarations de Stephan Miran, le marché continue d’être «calé» sur  les «dots» de la Fed. Le marché ne croit pas à la porosité entre les politiques monétaires et budgétaires.

Est-ce que vous faites des paris sur des pays émergents comme l’Argentine ou d’autres?

L’Argentine est l’un des pays les plus risqués de notre univers. Nous n’avons pas de position sur ce marché. Au sein des émergents, nous appréciions l’Afrique du Sud depuis un peu plus d’un an, tant en dette locale qu’en monnaie forte. 

Nous regardons plutôt les autres marchés en monnaies fortes (dollars ou euros) qu’en monnaies locales. Leurs banques centrales ont commencé à baisser les taux avant celles des pays industrialisés. Elles ne sont pas très loin du point terminal. Mais leur croissance et leur stabilité financière nous amènent à les regarder en monnaies fortes.

Et le franc suisse?

Nous avons une petite position de change «short» sur le franc depuis que la BNS a souhaité une dépréciation du franc. Cela reste stable face à l’euro. Nous profitons du «carry» et restons vigilants.