Malgré un «blip» en avril, conséquence de Liberation Day, le marché des actions US s’est bien repris (environ +12,5% depuis le début de l’année). Mais seuls quelques titres tirent l’ensemble vers le haut. Les 7 Magnifiques représentent environ un tiers de la capitalisation de l’indice et près d’un quart des bénéfices attendus. L’indice reste très (trop) concentré sur certaines valeurs ce qui peut le fragiliser en cas de choc. La bulle AI serait plus importante que la bulle “dot com” des années 1990. Une stratégie value peut offrir un potentiel très intéressant dans ce contexte. Daniel Nicholas, CFA, Client Portfolio Manager chez Harris | Oakmark répond aux questions d’Allnews.

Comment expliquez-vous le décalage que nous observons à l’heure actuelle entre un environnement géopolitique agité et des marchés financiers calmes, voire optimistes?

Si l’on définit le marché américain par le S&P 500, alors oui, tout parait tranquille. Mais l’indice n’est pas représentatif de l’économie américaine. Y pèsent trop lourdement les 7 Magnifiques qui disposent d’importants flux de trésorerie et restent très bien valorisés. Après une assez courte phase baissière en avril, le S&P 500 s’est vite redressé. Les anticipations étaient trop pessimistes et la situation, moins mauvaise qu’attendu. Pour prendre un exemple comparable de l’autre côté de l’Atlantique, lors de la dissolution du Parlement français en juin 2024, BNP Paribas avait fortement chuté, une réaction excessive au regard de ses résultats qui s’est corrigée par la suite. 

Dans ces conditions, comment approchez-vous le marché des grandes capitalisations américaines?

En ce qui nous concerne, l’approche est fondamentale c’est-à-dire que nous privilégions la valeur économique de l’entreprise plutôt que celle de son action et cherchons à tirer profit d’un marché qui ne fixe pas systématiquement un prix équivalent à cette valeur. A nos yeux, l’essentiel est la décision de long terme: acheter en fonction de la capacité de l’entreprise à générer des flux de trésorerie et conserver ses titres 4 à 5 ans, en anticipant ce que la direction fera de ces flux. De tout temps nous avons privilégié le long terme car malgré les aléas macroéconomiques, le S&P 500 affiche depuis 1950 un rendement annuel composé de plus de 11%.  De plus, les turbulences macroéconomiques offrent toujours des opportunités de rendement excédentaire. En conséquence, lors d’un choc macroéconomique, notre équipe d’investissement cherche à en déterminer l’impact sur les flux de trésorerie des entreprises à travers un processus qui nous permet de déterminer qui seront les gagnants et les perdants de la situation. Et d’acquérir dans de bonnes conditions des valeurs de grande qualité que les aléas du marché ont fait baisser. 

«La volatilité est une opportunité pour les gestionnaires axés sur la valeur. Elle offre des possibilités de renouvellement du portefeuille.»

Votre approche est donc à l’opposé de la gestion passive?

Nous estimons qu’investir passivement dans l’indice S&P 500 est risqué, en raison de la concentration que j’évoquais plus haut, et des écarts d’évaluation par rapport à la valeur intrinsèque. Le biais du SP&P 500 lui a valu d’être classifié comme «fonds de croissance» par Morningstar sur les 6 premiers mois de 2024. Nous pensons donc que l’investissement passif est aujourd’hui à éviter. D’abord parce qu’il expose davantage à la technologie qu’à l’économie réelle alors qu’une gestion active protégerait mieux contre une rotation brutale du marché. Ensuite, sur le plan des valorisations, acheter à 25 fois les bénéfices ne laisse espérer que peu de rendement (de 0 à 5% au maximum). Les investisseurs paient actuellement n’importe quel prix pour la croissance, mais tôt ou tard, le prix redeviendra déterminant. La dispersion actuelle des marchés offre toutefois des opportunités aux gestionnaires actifs. 

Le secteur bancaire apparaît comme un exemple de performance née des turbulences. Est-ce vraiment le cas?

Le secteur bancaire affiche aujourd’hui de solides performances. L’opportunité de se repositionner s’est présentée en mars 2023, au cœur de la crise, lorsque First Citizens Bank a repris les actifs de la Silicon Valley Bank en faillite, confirmant son expertise et contribuant à stabiliser l’ensemble du secteur. Dans un contexte de taux stables, nous pensons qu’il demeure intéressant de détenir des actions de Bank of America ou de BNP Paribas. Les banques européennes restent sous-évaluées et méritent d’être conservées. En Asie, nous avons choisi KB Financial, soutenue par une politique économique en Corée du Sud proche de l’Abenomics japonaise. Nous pensons que KB Financial est la meilleure banque de Corée, forte de la position en capital la plus solide, ce qui devrait lui permettre de se hisser au premier rang du secteur en matière de retour aux actionnaires. Notre exposition au secteur financier reste ainsi largement diversifiée, titre par titre.

En ce moment le secteur du luxe semble rencontrer beaucoup de vents contraires, en raison de l’imposition des nouveaux droits de douane. Qu’en dites-vous?

La volatilité est une opportunité pour les gestionnaires axés sur la valeur. Elle offre des possibilités de renouvellement du portefeuille. Après la pandémie, le secteur du luxe a connu douze mois de boom, portés par des attentes élevées. Mais la modération de la consommation aux États-Unis, le ralentissement en Europe, la reprise timide en Chine et le déstockage ont entraîné une contraction des marges et de la croissance. En période de crainte de récession, toutefois, les entreprises de qualité deviennent bon marché, parfois trop. Aux États-Unis et en Europe, les consommateurs haut de gamme affichent encore une croissance à deux chiffres, grâce notamment au contrôle de la distribution. Cela crée des opportunités d’achat sur LVMH, longtemps jugée trop chère. Nous détenons aussi une position sur Kering, propriétaire de Gucci – dont le nouveau directeur artistique pourrait relancer la marque. Le titre reste volatil mais se négocie à un prix inférieur à LVMH. Nous investissons également dans Richemont, en raison du potentiel de Cartier, ainsi que dans BMW et Mercedes, les voitures haut de gamme redevenant très profitables.

Et vous avez acquis une position dans ASML, l’un des leaders mondiaux de l’industrie des semi-conducteurs.

ASML est un joyau de la couronne qui offre peu d’opportunités d’achat. Toutefois, le contrôle des exportations avait introduit une incertitude dans l’industrie des semi-conducteurs que nous avons exploitée. Avec sa technologie EUV dédiée aux puces de très petite taille, l’entreprise reste portée par les investissements massifs dans l’IA et les centres de données.