Lors de la réunion de politique monétaire du jeudi 11 septembre 2025 la BCE doit décider de l’orientation de ses taux directeurs. Ces taux avaient été mis en pause lors de la réunion précédente, après 8 baisses successives. Il est utile d’examiner les facteurs qui peuvent influer sur la décision de la BCE.

L’inflation récente

Au mois d’août l’inflation annuelle globale de la zone euro est restée quasiment inchangée, à 2,1% après 2% en juillet.

L’augmentation minime de 0,1%, entre juillet et août, est simplement due à la réduction du taux de baisse des prix de l’énergie à un an d’écart. La baisse annuelle des prix de l’énergie a en effet été de 1,9% en août après 2,4% en juillet. C’est dû à un effet de base, même si les prix de l’énergie continuent à diminuer. La croissance annuelle mesure la progression ou la diminution par rapport au même mois de l’année précédente. Les prix de l’énergie ont baissé entre juillet et août 2025, mais moins qu’entre juillet et août 2024. La baisse entre août 2024 et août 2025 est donc moins forte qu’entre juillet 2024 et juillet 2025.

L’inflation hors énergie de la zone euro en août 2025 est restée la même qu’en juillet, juin et mai, 2,5%. L’inflation sous-jacente de la zone euro a même très légèrement baissé à 2,3% en août après 2,4% en juillet. Cela confirme que l’inflation s’est bien stabilisée en zone euro, autour de l’objectif de la BCE.

La moyenne de l’inflation au mois d’août, 2,1%, cache bien sûr une forte hétérogénéité entre pays de la zone euro. L’inflation s’est étale de -0,1% à Chypre à 6,2% en Estonie. Après Chypre, la France a l’inflation la moins forte des pays de la zone euro, 0,8%. Cette hétérogénéité est due partiellement à des différences de croissance annuelle des prix de l’énergie. Toutefois il subsiste aussi de grandes différences entre les taux d’inflation hors énergie des différents pays pour lesquels des statistiques sont déjà disponibles, de 0,9% à Chypre et 1,5% en France à 5,1% en Slovaquie.

L’inflation de certains pays permettrait donc une reprise de la baisse des taux directeurs de la BCE alors que d’autres pourraient nécessiter une hausse. Mais ce sont les grands pays qui ont du poids et l’inflation est plutôt basse pour la plupart d’entre eux comme la France, 0,8%, l’Italie, 1,7%, et même l’Allemagne, 2,1%.

Globalement l’inflation récente en zone euro penche donc en faveur d’une stabilité des taux directeurs de la BCE lors de la prochaine réunion.

Projections d’inflation

Les risques concernant l’orientation future de l’inflation en zone euro existent aussi bien dans le sens d’une hausse que dans le sens d’une baisse.

Risques de trop forte hausse des prix

Une trop forte inflation pourrait d’abord être causée par l’impact des droits de douane appliqués par les Etats Unis sur leurs importations, même sans mesures européennes de rétorsion. La hausse induite des coûts aux Etats Unis pourrait en effet provoquer une augmentation des prix de leurs exportations vers la zone euro. Et comme ce serait vrai aussi pour les prix de leurs exportations vers les autres régions du monde, cela pourrait aussi induire une augmentation des prix des biens importés par la zone euro en provenance de ces autres pays. Un autre risque serait que les entreprises de la zone euro essaient de compenser la baisse de leurs recettes d’exportations aux Etats Unis par une augmentation de leurs prix sur le marché européen.

Les prix de l’alimentation pourraient aussi continuer à augmenter en zone euro à cause des chocs sur l’offre causés par les problèmes climatiques partout dans le monde.

Les tensions qui persistent sur certains segments du marché du travail, avec une pénurie de travailleurs qualifiés, pourraient aussi induire des augmentations trop fortes des salaires qui seraient répercutées en hausse des prix. Ce serait surtout vrai si la croissance accélérait.

Le marché de l’emploi de la zone euro reste très solide. En juillet, le taux de chômage a encore baissé à 6,2%.

Sur le plan des salaires, le risque d’une trop forte hausse semble toutefois écarté à court terme. Bien sûr il y a eu un rebond de la croissance annuelle des salaires négociés de la zone euro au 2ème trimestre 2025, à 3,95% après 2,46% au trimestre précédent. Toutefois cela semble plutôt dû à des augmentations exceptionnelles qu’à des hausses récurrentes. Les données de suivi prospectif des salaires négociés de la zone euro, par la BCE, indiquent une baisse tendancielle prochaine de leur rythme d’augmentation annuelle. Au premier semestre de l’année prochaine, cette croissance annuelle se réduirait à 2,61% hors augmentations exceptionnelles, 2,5%  sans lissage des augmentations exceptionnelles et 1,7% avec lissage des augmentations exceptionnelles.

Risques de trop basse inflation

A l’opposé, certains facteurs pourraient déprimer l’inflation de la zone euro en dessous de l’objectif de la BCE. Ce serait par exemple une trop forte baisse des prix à l’importation à cause de la dépréciation du dollar ou d’un afflux excessif de biens en provenance de Chine, pour compenser la baisse de leurs débouchés aux Etats Unis, qui déstabiliserait les marchés européens. Les prix pourraient aussi être simplement déprimés par une trop forte baisse de la croissance en zone euro.

Jusqu’à présent, il y a toutefois peu d’indications de baisse des prix des importations de la zone euro en provenance de Chine.

Il y a par contre un net ralentissement de la croissance de la zone euro au second trimestre de cette année. Le taux de croissance trimestrielle du PIB réel de la zone euro s’est en effet limité à 0,12% au second trimestre 2025, après 0,57% au trimestre précédent. Le taux de croissance annuelle du PIB réel de la zone euro a moins baissé à cause des effets de base, et était encore à 1,42% au second trimestre 2025, après 1,51% au trimestre précédent. Ce taux de croissance annuelle pourrait toutefois vite se détériorer fortement si le PIB réel stagnait au cours des autres trimestres de l’année. Alors le taux de croissance annuel se réduirait à 0,99% au 3ème trimestre et 0,69% au quatrième trimestre.

La croissance du PIB réel au second semestre 2025 est très fragile pour certains pays de la zone euro comme l’Allemagne.

La croissance annuelle du PIB réel de l’Allemagne au second trimestre 2025 s’est limitée à 0,23%, et la contribution de l’augmentation des stocks a été de 1,31%. Cela implique que sans cette augmentation des stocks, il y aurait eu une baisse de 1,08% du PIB réel depuis le même trimestre de l’année précédente. Si les stocks augmentent par accumulation d’invendus, la production et donc le PIB réel va nécessairement diminuer ultérieurement.

La croissance trimestrielle du PIB réel de l’Allemagne au second trimestre 2025 a été de -0,28%, donc une baisse de 0,28%. La contribution de l’augmentation des stocks a été de 0,46%. Cela implique que sans cette augmentation des stocks, le PIB réel aurait baissé en un trimestre de presque trois quarts de pourcent!

La croissance réelle en France est meilleure qu’en Allemagne mais aussi très dépendante de l’augmentation des stocks. La croissance annuelle du PIB réel de la France a été de 0,72% au second trimestre 2025. Mais la contribution de l’augmentation des stocks a été de 1,41%. Cela implique que sans cette augmentation des stocks, il y aurait eu une baisse de 0,69% du PIB réel depuis le même trimestre de l’année précédente.

La croissance trimestrielle du PIB réel de la France a été de 0,3% au second trimestre 2025. La contribution de l’augmentation des stocks a été de 0,41%. Cela implique que sans cette augmentation des stocks, le PIB réel aurait baissé en un trimestre de 0,11%.

La forte plausibilité d’une croissance déprimée au cours des prochains trimestres exerce un effet à la baisse sur les projections d’inflation de la zone euro.

Conséquences sur la politique monétaire

La conjonction de risques à la hausse et à la baisse de l’inflation en zone euro pourrait inciter la BCE, par prudence, à laisser ses taux directeurs inchangés.