Le déficit, toujours plus haut, toujours plus fort

La croissance démographique s’essouffle dans les puissances développées et les gains de productivité se rarifient. Dans ce monde, le recours à l’endettement pour stimuler les économies est devenu endémique. Cela les a ainsi  largement encouragé à déployer des politiques budgétaires dispendieuses.

L’endettement d’un pays comme le Japon a transité de 70% au début des années 90 à 255% fin 2023; le plaçant sur le podium des plus mauvais élèves avec le Soudan (256%) et le Liban (283%). La remontée des taux sur l’archipel a resserré les marges de manœuvres budgétaires pour le gouvernement nippon. Il doit maintenant lutter pour conserver une croissance positive dans un environnement relativement inflationniste suscitant de ce fait une méfiance accrue des investisseurs en obligations.

Les Etats-Unis sont également à l’épicentre des craintes, alors que le pays évolue déjà avec un niveau d’endettement conséquent (124% du PIB) et dont les échéances sont relativement courtes, nécessitant un refinancement d’un tiers de sa dette dans les douze mois à venir.

La zone euro se retrouve dans un schéma similaire avec des annonces de plan d’investissement records afin d’assurer une souveraineté sur les aspects de défense mais aussi de moderniser des infrastructures pour relancer la croissance de la zone jusqu’alors atone. La plupart des états ayant renoncé à toute forme de discipline sur leurs niveaux d’endettement.

L’endettement, générateur de croissance…jusqu’à un certain point

Si la théorie keynésienne met en lumière le bénéfice de la croissance de l’endettement public pour financer des projets à forte intensité de main-d’œuvre (infrastructures entre autres), nous observons certaines limites à cela.

La première causalité est qu’une politique d’endettement inefficace peut résulter dans un déficit commercial chronique, auquel cas le recours à l’emprunt alimente un cercle non-vertueux de déséquilibres extérieurs.

Le cas de la France semble particulièrement intéressant à cet égard. Le pays enregistre un fort accroissement de son déficit malgré les tentatives répétées de mesures d’austérité, tout en affichant une croissance à peine positive.

De plus certaines forces telluriques ne font qu’aggraver la dynamique d’endettement des États, et notamment la charge d’intérêt de la dette.

Dans un environnement où les taux directeurs ont été orientés à la hausse ces dernières années, chaque refinancement de la dette française se solde par un accroissement de cette charge.

Les projectionnistes de la commission des finances s’attendent à une évolution rapide de cette dernière qui devrait atteindre les 72 milliards d’euros à l’horizon 2027 - devenant ainsi le second poste budgétaire derrière celui alloué à l’éducation. Cet excédent de dépenses semble difficile à réconcilier dans le budget, alors que le produit de l’impôt sur le revenu s’élève à un peu plus de 100 milliards d’euros.

La résultante de cette équation devrait donc aboutir à un financement de cette charge par un accroissement du déficit, qui gravite déjà à 5,8% du PIB fin 2024.

La liquidité de la dette, un enjeu de fluidité pour les marchés

Si la plupart des banques centrales permettent de réconcilier les troubles qui pourraient intervenir entre une offre de dette toujours plus conséquente et une demande des investisseurs qui reste elle contenue, nous observons d’ores et déjà certaines perturbations.

Certaines adjudications au Japon ou aux Etats-Unis dernièrement ont rencontré une demande timorée : les investisseurs deviennent de plus en plus critiques à l’égard des instabilités budgétaires. Ainsi, il a suffi d’un revirement concernant un plan d’économie de 5 milliards de livres (0,2% du PIB anglais) sur les prestations sociales outre-Manche pour engendrer un brutal sursaut haussier sur les taux britanniques. C’est une très mauvaise nouvelle pour le UK Debt Management Office alors que les rendements des échéances à 20 ans, et plus, gravitent au-dessus des niveaux observés au pic de la crise de confiance envers le gouvernement de Liz Truss de 2022.

De surcroît, il convient de ne pas négliger l’impact négatif d’une hausse des taux longs sur le reste de l’économie, avec un potentiel de contagion élevé sur les autres actifs financiers et réels.

Si l’avenir semble relativement sombre à la lecture de ces errances budgétaires, d’où la lumière peut-elle surgir?

Trois scénarios principaux émergent. Certains plaident pour une sortie par le haut : «grow your way out of it». D’autres, plus interventionnistes, misent sur l’idée de «print your way out of it».

Mais ces stratégies se heurtent à un environnement de plus en plus instable. Le Japon, longtemps érigé en laboratoire de la soutenabilité d’une dette élevée grâce à des taux réels massivement négatifs, démontre que ce modèle ne tient que tant que les taux longs restent ancrés – et que des acheteurs naturels persistent. Dans ce contexte, la lumière pourrait aussi venir d’une gestion active et opportuniste des portefeuilles obligataires.