• La Réserve fédérale (FED) adopte une posture réactive, elle ne peut atténuer les effets du  «Trumpisme». La rigueur budgétaire ayant été jetée aux orties, les «bond vigilantes» incarnent la fonction de juge, de juré et procureur.
• Cela redonne des marges de manœuvre budgétaires au reste du monde (à l'exception de la Chine). De nombreux pays en profiteront pour renforcer leur autonomie stratégique et réduire leur exposition aux États-Unis.
• En l'absence d'alternative crédible, l'érosion du dollar américain en tant que monnaie de réserve mondiale devrait entraîner un regain d’appétit pour les matières premières comme actifs de réserve. Et aussi accélérer l'adoption des cryptomonnaies par le secteur privé. La transition vers une situation de dominance budgétaire dans les marchés développés devrait s’accélérer.
• La Chine ne montre aucune volonté à faire évoluer son modèle économique prédateur axé sur les exportations. De nouvelles mesures de relance sont nécessaires.
• La reprise européenne est retardée, mais ne devrait pas être compromise; le marché de l’emploi en est le principal facteur déterminant.
• Ces préoccupations réelles offrent une opportunité aux gérants actifs prêts à regarder au-delà du mur des inquiétudes pour identifier des opportunités attractives.
• La prudence est de mise sur les obligations souveraines compte tenu de l'accroissement des déficits. Les taux longs sont peu attractifs en raison de la hausse de la prime de terme. Les taux réels sont préférés aux taux nominaux et une sélection rigoureuse des titres s'impose afin de privilégier les instruments offrant des rendements attractifs supérieurs à l'inflation.
• Une stratégie «barbell» sur les marchés des changes permet de tirer parti des  devises gagnants  à la fois défensives (Euros & Yen) et cycliques (Amérique latine notamment).
• Sur les marchés actions, le secteur technologique reste attractif, mais les valorisations sont importantes. Les actions européennes et émergents sous-évaluées, sous-détenues et sous-estimées . Elles  constituent un terrain fertile pour la sélection de titres.

PERSPECTIVES ECONOMIQUES – RAPHAËL GALLARDO, CHEF ECONOMISTE

Une guerre commerciale sans précédent

Avant le choc de cette deuxième guerre commerciale, l'économie mondiale suivait une trajectoire de reprise modérée.

Désormais, dans l'hypothèse d'une hausse durable des droits de douane américains de 15%, nous estimons que la croissance mondiale sera ramenée à 2,4% au cours des 12 prochains mois. Aux États-Unis, la baisse de la confiance des ménages et des chefs d’entreprises laisse déjà présager un ralentissement marqué de la demande domestique privée. Le marché du travail devrait refléter ce reflux des «esprits animaux» dès le troisième trimestre 2025. La déflation naissante des prix des logements neufs pèsera  sur l'effet de richesse lié au marché immobilier. Et pour les ménages à faibles revenus, la hausse des taux de défaut sur les prêts à la consommation suggère que l’ensemble des réserves d'épargne ont été épuisées. 

Contrairement aux périodes de ralentissements antérieures, ce passage à vide ne saurait être amorti par une Fed proactive ou par un assouplissement des conditions d'emprunt de long terme.

En effet, la persistance de l'inflation et les menaces de Trump vis-à-vis de de l'indépendance de la Fed inciteront son président, Jérôme Powell, à adopter une attitude réactive. 

La partie longue de la courbe des taux devrait rester sous pression en raison de la hausse de la prime de terme. Les investisseurs obligataires montrent les dents après que la majorité républicaine a affiché son mépris total pour les derniers garde-fous budgétaires. 

Diagnostic erroné = solution inadéquate 

Les promesses électorales de Trump se sont portées sur les préoccupations, pour certaines tout à fait légitimes, des ménages américains, notamment l'explosion des inégalités de richesse.

Trump a trouvé un coupable idéal tout désigné:  un commerce international déloyal. Son obsession vis-à-vis du déficit commercial interroge d'autant plus que les États-Unis, en leur qualité d’économie développée, se sont «logiquement» spécialisées dans les secteurs de services, où ils enregistrent un excédent de 1% du PIB.

Son déficit courant est loin d'être alarmant. Si les États-Unis ont un déficit extérieur, cela tient davantage à un taux d'épargne nationale excessivement bas, alimenté par un déficit budgétaire abyssal en période de plein emploi et un taux d'épargne des ménages de 4% - lui-même le fait d'un puissant effet de richesse nourri par les marchés d’actions. Ces derniers ayant bénéficié de  l’appétit insatiable des investisseurs étrangers se sont rués sur les valeurs technologiques américaines.

Aussi il est somme toute logique que, fort d'un diagnostic erroné, Trump propose des solutions qui de fait aggravent les problèmes des Etats-Unis. 

Premièrement, les droits de douane et les restrictions à l'immigration sont des chocs de nature stagflationniste qui vont peser sur la trajectoire budgétaire et à remettre en question les niveaux de valorisations, particulièrement élevés, des marchés d’actions américains. 

Deuxièmement, les nouvelles baisses d'impôts sont censées être soit temporaires, soit financées par d’ultérieures réductions de dépenses dont la mise en œuvre ne saurait commencer qu’après la fin du mandat de Trump. Cela aura fini de convaincre les détenteurs étrangers d'obligations américaine que l’orthodoxie budgétaire n’était plus de mise. 

Troisièmement, les tentatives visant à contraindre les partenaires commerciaux des Etats-Unis à réévaluer leur monnaie par rapport au dollar dans le cadre de négociations commerciales tendues incitent les investisseurs étrangers à vendre leurs actifs américains ou à en couvrir le risque de change. 

Enfin, l'ajout de l’obscure  «section 899» au projet de loi de finance a tout d’ une déclaration de «guerre des capitaux» vis-à-vis du reste du monde. 

Pour les investisseurs  et les entreprises étrangers, la «section 899» constitue une épée de Damoclès au-dessus des futurs dividendes et bénéfices réalisés aux États-Unis. Toutes ces politiques ont en commun: le risque accru d'un débouclage désordonné et auto-alimenté des investissements réalisés sur la base de «l'exceptionnalisme américain», que l'on considère - ou non - que ces transactions aient atteint des niveaux de valorisation excessifs.

Au-delà du dollar

La fin de 15 ans d'«exceptionnalisme américain» argue en défaveur du dollar américain dont la trajectoire devrait être structurellement baissière. Mais cela signifie-t-il pour autant que le billet vert risque la perte de son statut de monnaie de réserve mondiale dominante?

La position et le statut des États-Unis s'érode sur de nombreux aspects qui ont fait du dollar la monnaie de réserve dominante, mais aucune autre devise ne saurait la supplanter. Le renminbi chinois n'est pas librement convertible. La zone euro est une union monétaire inachevée qui ne bénéficie pas d’une politique budgétaire unifiée. Le Japon est en proie à un déclin démographique avancé.

En l'absence d'alternatives crédibles, les banques centrales se tournent à nouveau vers l'or. Nous pensons que cette tendance sera amplifiée par les fonds souverains qui se tourneront vers d'autres matières premières stratégiques; le pétrole, le cuivre, le lithium, etc. Contrairement à la «relique barbare» ces dernières ne sont pas directement «monétisables», mais elles sont également stockables et offrent une assurance géopolitique dans un monde de plus en plus instable. 

Il en va de même pour le secteur privé qui, pour la première fois dans l'histoire, dispose d'un actif qui ne peut être saisi, pleinement intégré dans les systèmes de paiement dans la plupart des monnaies et dépourvu de tout risque souverain: les cryptomonnaies dont la quantité est définitivement limitée. 

L’émergence de ces tendances reflètent le passage d'un système unipolaire réglementé à un régime multipolaire plus anarchique.

Elles seront elles-mêmes source d'instabilité. La concurrence entre les États souverains pour s'approprier des matières premières dont le stock est inextensible alimentera les tensions internationales. La marchandisation des réserves de change internationales et l'adoption croissante des cryptomonnaies par le secteur privé réduiront la demande d'obligations souveraines, renforçant les problématiques de trajectoire de la dette. Ces mutations contribueront ainsi à l'évolution quasi inexorable vers un régime de dominance budgétaire, où les banques centrales seront contraintes de monétiser des dettes publiques insoutenables, au prix d’une inflation plus élevée et d’un environnement de répression financière.

Des mesures de relance en perspective pour la Chine

La Chine a connu un premier semestre décent aidé par les mesures de soutien initiées en septembre dernier. Mais certains signes indiquent un essoufflement du programme d’échange des biens de consommation durables.

De nouvelles mesures de relance seront nécessaires d'ici l'automne. Nous continuons de tabler sur davantage de soutien budgétaire et monétaire mais ce dernier peut être marginal.

Pour l'instant, rien n'indique que les dirigeants envisagent de modifier fondamentalement le régime de croissance prédateur et techno-mercantiliste actuel. Les injections de liquidité ciblées ont permis de stabiliser les prix de l'immobilier dans les principales métropoles chinoises; limitant ainsi l’impact défavorable des effets richesses négatifs sur les dépenses de de consommation et la nécessité de renverser les pressions déflationnistes intérieures.

Xi Jinping a usé de son influence sur les maillons critiques des chaînes d'approvisionnement des technologies de pointe pour contraindre Trump à conclure une trêve commerciale assortie de droits de douane plafonnée à 40%. La mise en place de ces nouveaux tarifs devraient grever la croissance économique de 0.5% du PIB selon nos estimations. Ce qui devrait être endurable moyennant un nouveau programme de subsides ciblées sur la consommation.

L'Europe poursuit sa marche en avant... pour l'instant

La reprise en zone euro est retardée, mais ne devrait pas être compromise par la guerre commerciale. Le nouveau (dés)ordre américain redistribue la croissance mondiale des Etats-Unis vers le reste du monde. 

L'Europe devrait gagner de nouvelles marges de manœuvre budgétaires. Elle est fortement incitée à investir dans la sécurisation et la relocalisation des chaînes d'approvisionnement et d'exportation en dehors des États-Unis. Cela allant de l’élaboration d'un complexe militaire indépendant à la construction de nouvelles infrastructures physiques et numériques. 

Les évolutions du marché du travail constituent le principal facteur déterminant de la fortune européenne à venir pour la région. Les bénéfices des entreprises ont été mis sous pression par les taux réels élevés et une forme de thésaurisation de la main-d'œuvre. La résilience de l'emploi pourrait être mise à l’épreuve et de fait compromettre la reprise de la demande intérieure. Cela est particulièrement vrai en France, où le marché du travail se détériore méthodiquement depuis le second semestre de l'année dernière. Cette tendance pourrait s'accélérer dans le sillage du nécessaire ajustement d’un déficit budgétaire sans précédent.

Le quadruple choc (force de l'euro, déflation des prix de l'énergie, droits de douane et réorientation des échanges) auquel est exposé la zone Euro fait peser un risque de voir des publications d’inflation s’inscrire en deçà des attentes. Pour autant, la Banque centrale européenne (BCE) a révélé - lors de sa réunion de juin - qu'elle était réfractaire à l’idée de venir baisser ses taux de politique monétaire en deca du taux neutres. Nous continuons d’anticiper une prochaine baisse de taux en septembre, mais la marche pour davantage d’assouplissement monétaire est plus haute.

STRATEGIE D’INVESTISSEMENT – KEVIN THOZET, MEMBRE DU COMITE D’INVESTISSEMENT 

Face au «mur des inquiétudes»

Au cours du premier semestre, l'émetteur de la principale monnaie de réserve mondiale s'est comporté comme un marché émergent, avec une chute simultanée du prix des obligations souveraines, des indices actions et du dollar. Un rappel – si nécessaire - que la gestion active – et sa capacité à faire preuve d’agilité – a une fonction d’utilité. 

La tactique de Trump, l'ambivalence de sa fonction de réaction entre le «TACO» (Trump Always Chickens Out en français «Trump se défile toujours») qui fournit un plancher au S&P 500 et le «TOFU» (Trump Occasionally F**ks-Up, «Trump se trompe parfois») qui, au contraire, tend à plafonner la hausse des actions américaines, les rendements élevés des obligations à long terme et le renversement des tendances de long terme sur le dollar américain sont autant de raisons d'être inquiet.

Mais ces risques sont de plus en plus identifiés, comme en témoigne le positionnement quelque peu prudent des investisseurs. Les actifs dits risqués peuvent ainsi poursuivre leur marche en avant; le chemin est étroit mais le moindre pessimisme - voire l’optimisme - sont les ingrédients essentiels à l’escalade du mur des inquiétudes pour les gérants actifs prêts à voir au-delà du court terme de trouver des opportunités intéressantes à long terme. 

Marché de taux

La prudence est de mise sur les marchés de la dette souveraine: le DOG(U)E aboie mais ne mord pas ! Le budget américain est construit comme un budget français. L'Allemagne dépense comme elle ne l’a pas fait depuis des décennies et les investisseurs exigent davantage pour prêter à long terme. 

Dans un environnement qui combine largesses budgétaires et manque d'appétit des investisseurs pour la dette de long terme nous privilégions les maturités courtes en euros et les maturités intermédiaires aux Etats-Unis. 

Les pressions désinflationnistes en marche permettent à la BCE d'être proactive. Les obligations américaines à cinq ans se distinguent, compte tenu de l'attitude réactive de la Fed qui doit faire face au «Trumpisme»: moins de baisses de taux à court terme se traduiront par davantage de baisses de taux à moyen terme.

Le risque d'inflation à long terme nous semble sous-estimé par les marchés, aussi nous préférons les taux réels aux taux nominaux.

Les rendements de certains marchés de crédit offrent un îlot de certitude dans un océan d'incertitude. Dans un scénario où le risque de récession à court terme semble relativement contenu des deux côtés de l'Atlantique, les secteurs de l'énergie et de la banque semblent plus particulièrement attractifs, certains instruments rigoureusement sélectionnés offrent des rendements compris entre 5% et 10%. Et le niveau des rendements à un moment donné constitue le meilleur indicateur du potentiel de performance future et offre une protection contre les hausses des taux d'intérêt et les mouvements des écarts de taux. 

Pour autant les valorisations des actifs risqués se tendent, comme l'illustre la prime de risque de certains segments du Haut Rendement, qui flirte avec les niveaux qui prévalaient avant l'invasion de l'Ukraine. Ou encore les écarts entre les taux gouvernementaux italiens et allemands qui sont à leur plus bas niveaux depuis l'émergence de la crise de la dette européenne en 2010. La faiblesse des primes de risque sur ces deux marchés permet d'intégrer des achats de protections à un prix raisonnable.

Marché des changes

Le «sourire du dollar», théorie selon laquelle le dollar surperforme les autres devises quand la croissance économique américaine est forte ainsi qu’en période de pression récession, se transforme en grimace. La caractère défensif du billet vert s'érode. Il faudrait une plus forte dégradation de la conjoncture économique que par le passé pour voir le dollar américain retrouver son statut de «valeur refuge».

Ce n'est pas de bon augure, diront les pessimistes. Mais pour les autres cela devrait être bénéfique. Nous exprimons notre vue baissière sur le dollar au travers d’une stratégie «barbell». 

Nous avons, d'une part, une préférence pour l'euro et le yen japonais (actifs plus défensifs) qui devraient bénéficier de rapatriements de capitaux en dehors des États-Unis et d'une extension des couvertures de change des investissements massifs réalisés outre-Atlantique. 

En effet, l'Europe dispose d'une épargne considérable et est lourdement surpondérée en actifs américains (50% des portefeuilles y sont investis dans des actifs libellés en USD) qui sont non-couverts du risque de change. Un débouclement de ces positions, ou une simple réallocation au profit des actifs européens, pourrait faire passer l'EUR-USD dans la fourchette de 1,18-1,20.

D'autre part, le real brésilien et le peso chilien (devises plus cycliques) dont les balances commerciales devraient bénéficier de l'appétit pour les actifs réels, et donc les matières premières..

Le cuivre se distingue, tout comme la balance commerciale du Chili, qui est aussi solide qu'au début des années 2000, lorsque la Chine encourageait l'accession à la propriété et son secteur immobilier  devenait le plus important au monde. En outre, le cycle politique à venir pourrait voir l'émergence de candidats plus conservateurs et, par conséquent, de politiques plus orthodoxes ou plus favorables aux marchés financiers.

Marché actions

Les investissements colossaux des entreprises du secteur technologique ne suffisent pas à répondre à une demande forte et en forte croissance de solutions d'Intelligence Artificelle. Cela devrait profiter aux entreprises les plus exposées à cette thématique. Cependant le niveau de valorisation initial tend à être déterminant pour les performances des investissements sur le long terme. Nous préférons donc les entreprises de composants et les «hyperscalers», dont les multiples de valorisation sont bien plus faibles que ceux des entreprises de logiciels. Nous privilégions également les acteurs chinois, qui ont démontré leur capacité à passer du statut d’imitateur à celui de leader.

Malgré l'attention dont elles ont fait l'objet ces derniers mois, les actions européennes et émergentes restent sous-évaluées, sous-détenues et sous-estimées.

La combinaison de mesures de relance budgétaire durable, d'un assouplissement monétaire et d'un point de départ attractif en termes de valorisation est de bon augure pour les actions européennes. Cependant, la hausse de la monnaie unique doit être un facteur d’attention. C'est pourquoi nous combinons les entreprises transactionnelles avec une empreinte locale, les entreprises exportatrices qui bénéficient d’un pouvoir de fixation des prix important et les entreprises exposées à l'économie domestique européenne. 

Sur les marchés émergents, nous privilégions les acteurs nationaux opérant dans des secteurs sous-pénétrés. Le commerce en ligne et le secteur bancaire en Amérique latine se distinguent particulièrement. 

Tous ces éléments nous permettent de construire des portefeuilles actions avec une valorisation maitrisée, tout en diversifiant les moteurs de croissance et de performance.