Ces derniers mois, je me suis plus que jamais interrogée sur la direction que prennent les marchés, mais l’issue reste finalement anodine. Le président Trump a bousculé les règles économiques, mais les marchés semblent relativement sereins: pourquoi?

Les politiques de Trump illustrent un changement à moyen terme du consensus politique: de la rigueur à la prodigalité budgétaire, de la mondialisation au protectionnisme, et de taux zéro à une politique monétaire plus stricte.

Les sociétés occidentales ont été profondément perturbées par la mondialisation et l’innovation technologique, sans que le citoyen moyen constate une amélioration de son niveau de vie : la croissance salariale a été faible et l’insécurité de l’emploi accrue. Le retour à des politiques populistes en réaction au consensus libéral n’est pas surprenant.

La politique budgétaire expansionniste a stimulé la croissance nominale et soutient les bénéfices des entreprises. Ainsi, les politiques populistes peuvent bénéficier aux marchés boursiers.

Le principal nuage qui se profile à l’horizon du point de vue de la croissance est clairement l’incertitude qui entoure les droits de douane, avec un manque de clarté concernant leur taux définitif et les possibles exemptions. Le report par Trump de la date limite pour négocier les accords commerciaux, accompagné d’un discours agressif envers ses partenaires, n’a pas apaisé les tensions.

Les réactions du marché aux menaces tarifaires se sont modérées, suggérant que les investisseurs considèrent ces annonces comme un point de départ dans le cadre d’un processus de négociation plus large. Bien que cette interprétation se soit avérée en grande partie correcte jusqu’à présent, elle introduit le risque que les marchés finissent par sous-estimer la volonté du président américain de mettre en œuvre des tarifs nettement plus élevés que ce qui est actuellement prévu.

Notre scénario de référence reste celui d’un taux de taxe effectif de 12% – le niveau le plus élevé de l’histoire de l’après-guerre, mais qui implique que des accords seront conclus. Cela nous amène à considérer que le risque de récession aux Etats-Unis est faible, d’autant plus que le marché de l’emploi reste solide et que les prix de l’énergie sont contenus.

Nous restons positifs vis-à-vis des actions, mais les risques sont orientés dans une direction stagflationniste pour les Etats-Unis, à mesure que les effets décalés des droits de douane commenceront à impacter l’économie.

Le frein le plus important concernant les actions est la mesure dans laquelle les marchés obligataires peuvent absorber les niveaux d’endettement grandissants qui résultent de l’augmentation des dépenses publiques. James Carville, conseiller politique du président Clinton, a déclaré: «J’aimerais revenir sous forme du marché obligataire. Vous pouvez intimider tout le monde.»

L’administration Trump s’est intéressée au marché obligataire et semble comprendre l’importance de sa stabilité. Les anticipations d’inflation restent sous contrôle. Dans l’ensemble, les signes sont toujours bénins, mais je surveille néanmoins quelques tendances:

Tout d’abord, la pentification de la partie longue de la courbe des taux. Les rendements des obligations à long terme augmentent plus rapidement que ceux des obligations à court terme, ce qui suggère que les préoccupations concernant les dépenses sont progressivement prises en compte dans les valorisations des obligations. Il ne fait aucun doute que l’extrémité longue des courbes devient plus volatile.

Deuxièmement, nous devons surveiller la manière dont Trump traite la Réserve fédérale (Fed); une banque centrale crédible est essentielle au bon fonctionnement du marché obligataire, et la manière dont la succession du président de la Fed, Jerome Powell, sera gérée sera analysée de près.

Compte tenu de l’accroissement des niveaux d’endettement, nous continuons de considérer les obligations comme une source opportune de rendement, mais pas comme une source de diversification. Comme nous l’avons souligné à plusieurs reprises, nous privilégions l’or à cette fin.

Enfin, un mot sur le dollar américain. En discutant avec des clients du monde entier, je constate que les allocations stratégiques au billet vert font l’objet d’un examen. Après des années de forte surperformance des Etats-Unis, les niveaux de départ de l’exposition au dollar sont assez élevés et il est admis qu’une certaine diversification est nécessaire. Cependant, ces changements prendront du temps. Le dollar continue d’offrir une liquidité inégalée et il faut donc faire attention à ne pas en faire trop sur cette histoire.

Comme toujours face aux gros titres quotidiens, les investisseurs doivent rester concentrés sur les tendances à moyen terme. Malgré l’évolution du consensus politique et des corrélations d’actifs, notre travail de gérants actifs demeure: analyser les fondamentaux, examiner les risques, décider dans l’incertitude et rester patients dans notre quête de performance.